不是漲價，而是斷供？油價已經越過臨界點
編者按
本文認為，全球石油市場已經越過「臨界點」。接下來，問題不再是油價是否繼續上漲，而是現實中的供應缺口，將以何種方式被動顯現——是原油庫存加速下降、成品油短缺，還是通過政策手段壓制需求。
市場邏輯與關鍵機制
文章的核心邏輯建立在一個被市場低估的變量之上：時間錯配。即便霍爾木茲海峽短時間內恢復通行，前期運輸中斷所造成的油輪週轉延遲，仍會在未來數週內持續侵蝕陸上庫存。這意味著，供應問題不會隨著「通航恢復」而立即緩解，而是將滯後地反映在庫存與現貨市場之中。
在這一背景下，煉廠行為成為關鍵放大器。亞洲與歐洲煉廠的降負荷，並不意味著終端需求同步走弱，反而會先壓縮成品油庫存、推高油品價格，再倒逼煉廠恢復開工，從而形成一個自我強化的循環：高油價—利潤壓縮—去庫存—利潤修復—再提負荷。這一機制，使得短時間內市場難以通過常規供需調整實現再平衡。
極端情境與政策影響
更具衝擊力的判斷在於，一旦海峽關閉持續至4月之後，傳統的油價定價框架將失效。市場所面對的，將不再是週期性上漲，而是接近「實物短缺」的極端情形——在這種狀態下，價格不再是有效的調節工具，油價上限也失去參考意義。真正能夠讓市場重新回到平衡的，不是供應恢復，而是類似疫情時期的「政策性需求壓制」。
因此，每桶95美元遠不足以讓油市恢復平衡。在地緣衝突持續發酵的前提下，未來更值得關注的，不是油價本身，而是庫存變化、政策信號以及需求被動收縮的節奏。
庫存與地緣政治進展
目前，全球煉廠停產規模已超過約500萬桶/日，其中約300萬桶/日集中在中東地區。亞洲和歐洲的煉廠也在降低開工率，但煉廠減產並不意味著終端需求已經下降。
煉廠開工率的下降，將加速成品油庫存的消耗，從而推高成品油價格。這一過程又會反過來提升煉油利潤率，進而刺激煉廠提高開工率。
這一循環將在未來幾週內反覆上演：原油價格上漲 → 煉油利潤被壓縮 → 成品油供應減少 → 成品油庫存下降 → 煉油利潤回升 → 開工率上升 → 原油價格進一步上漲。
在現貨市場上，這一「博弈」將由持有庫存的交易商與沒有庫存的煉廠之間展開。當然，這種局面只能持續到陸上原油庫存被消耗殆盡，而這一時點已經不遠。
到5月第一週，亞洲真正擁有原油庫存餘量的國家將只剩下日本和中國。其他國家將不得不在市場上爭搶現貨原油。如果屆時霍爾木茲海峽仍然關閉，你將看到煉廠不惜任何代價獲取所需原油——因為另一種選擇就是停產。
對歐洲而言，原油短缺也將在同一時間窗口顯現。屆時，美國原油出口將接近每天550萬桶，經合組織（OECD）國家的原油庫存將降至運行所需的最低水平，剩餘的庫存主要集中在美國。
我們預計，到7月底，美國商業原油庫存將降至約4億桶以下，並接近運行最低水平（約3.7億至3.8億桶）。這一估算還包括約1.39億桶戰略石油儲備（SPR）的釋放。
未來發展與結論
根據我們在3月25日發布的報告，我們列舉了多種情境，並指出石油市場的臨界點將出現在4月中旬。而現在，這一臨界點已經過去。
從這一刻起，每天1100萬至1300萬桶的供應中斷，將以以下三種形式之一顯現出來：
- 原油庫存下降；
- 成品油庫存下降；
- 需求被破壞。
市場並不存在足夠的商業原油來填補如此規模的供應缺口。因此，為避免系統失衡，唯一的調節方式只能是「需求破壞」。
這不是判斷問題，而是簡單的數學問題。
如果霍爾木茲海峽在4月之後仍持續關閉，我們將無法再給出準確的油價預測。因為屆時市場將越過無法回頭的界線。這將成為石油市場歷史上最大規模的一次供應中斷，規模大約是以往紀錄的4倍。在這種情況下，傳統的基本面定價理論將失去意義，因為「絕對短缺」是無法用價格來衡量的。一個市場一旦沒有燃料可用，它就只是單純地「斷供」了。
最後那一桶邊際原油會交易在什麼價格？我不知道，我也不認為會有人聰明到能知道答案。
但我知道的是，需求破壞一定會來。對於關注石油的人來說，真正「殺死」需求的，將是政策層面的宣佈。要平衡全球每天約1100萬至1300萬桶的供應中斷，就必須出現與疫情封鎖時期同等規模的需求下滑。
而即便在這樣極端的情境下，市場也只是勉強「平衡」，並不會轉入過剩。但至少它能緩和價格衝擊。到那時，像我這樣的「數桶派」分析者，就能判斷真正的基本面拐點何時出現。
所以，如果要用幾句話概括：如果霍爾木茲海峽在4月之後仍持續關閉，我不知道油價會漲到哪裡，但肯定不會是每桶95美元。政策主導的需求破壞將重新平衡石油市場，但也只是阻止庫存繼續惡化下滑。
我們已經建立了一套市場信號系統，用來監測這個轉折點何時到來。
如果這篇文章只需要帶走一個結論，那就是：石油市場絕不可能在每桶95美元實現再平衡。油價必須漲到足以對沖每天約1100萬至1300萬桶供應中斷的程度。各國政府將不得不採取類似疫情時期的強制性需求壓縮政策，來壓制需求。即便如此，也只是抵消供應缺口，而不是把石油市場重新推入過剩狀態。從地緣政治角度看，我擔憂局勢已經進入「在好轉之前還會繼續惡化」的階段，因為無論是美國還是伊朗，看起來都沒有讓步的意願。