本文基於 Messari 於 2025 年 12 月發布的年度報告《The Crypto Theses 2026》，由 Merkle3s Capital 撰文，報告全文超過十萬字，官方標註閱讀時長為 401 分鐘。以下為原文重點整理。
引言：2025 年市場情緒降至歷史極低。在 2025 年 11 月，Crypto Fear & Greed 指數降至 10（「極度恐懼」）。歷史上出現類似讀數的時刻多伴隨系統性危機（如 2020 年 3 月疫情流動性踩踏、2021 年 5 月杠杆清算、2022 年 5–6 月 Luna 與 3AC 崩壞），但 2025 年並未出現交易所挪用資產或主流資產歸零等系統性事件，呈現「情緒與事實脫鉤」的特殊案例。
核心觀點：Messari 判斷此次情緒崩潰本質是「身份錯位」：市場正在從以尋求短期 Alpha 的散戶與生態參與者，轉向以資產配置者、長期持有者與制度買方為主；但多數人仍以舊身分參與，當系統獎勵邏輯改變時，個人經驗率先崩潰。
對機構而言，2025 年相對友好：ETF 提供合規低摩擦的配置通道、數位資產金庫（DAT）成為穩定預期的長期買方、監管框架逐步明確；但對依賴敘事與高波動獲取超額報酬的參與者來說，Alpha 大幅減少、敘事輪動失效、多數資產長期跑輸 BTC，造成「努力程度」與「結果」之間的錯位。
深層根因——貨幣體系失衡：Messari 將情緒崩潰的根源追溯至全球政府債務長期上升、儲蓄者被系統性犧牲的貨幣結構問題。報告舉例主要經濟體債務/GDP 比例（美國約 120.8%、日本約 236.7%、法國約 113.1%、英國約 101.3%、中國約 88.3%、印度約 81.3%、德國約 63.9%），並指出當債務長期跑贏經濟增長時，體系會以通膨、長期低實際利率或金融抑制等方式將成本轉嫁給儲蓄者。
在此脈絡下，Messari 強調 Cryptomoney 的意義非在於保證更高回報，而在於提供可預測的規則、不可任意更改的貨幣政策、自我託管以及跨境價值轉移，為個人在高債務、低確定性的世界中重獲貨幣選擇權。
為何只有 BTC 被當作「真正的錢」：報告指出「錢是社會共識，而非技術問題」。過去三年（2022-12-01 至 2025-11）數據顯示 BTC 表現突出：價格上漲約 429%、市值由約 $318B 增至約 $1.8T，且 BTC.D（比特幣市值佔比）由 36.6% 提升至 57.3%。ETF、DAT 與國家儲備等制度化持有者改變了「誰在買、為何買、可持有多久」，進一步強化 BTC 的貨幣屬性。
L1 的估值重定向與現實約束：Messari 指出，截至 2025 年底，整體加密市場市值約 $3.26T，其中 BTC 約 $1.8T、其他 L1 約 $0.83T、其餘資產不足 $0.63T，約 81% 的市值被視為「錢」或「潛在的錢」。當 BTC 被選為主要 Cryptomoney 時，市場對第二種「錢」的溢價顯著下降，L1 的估值被迫從「未來敘事」回歸到「現實約束」。
報告進一步呈現 L1 收入與估值的不匹配：剔除個別例外後，L1 整體收入下降但估值倍數上升。調整後 P/S 比例為 2021：40x、2022：212x、2023：137x、2024：205x、2025：約 536x；同期 L1 總收入（報告資料）為 2021：$12.3B、2022：$4.9B、2023：$2.7B、2024：$3.6B、2025（年化）：$1.7B，顯示出難以以「未來成長」合理解釋的剪刀差。
以 Solana 為例：雖然生態數據增長 20–30 倍，但價格相對 BTC 的超額僅約 87%，說明在 BTC 前方獲得顯著超額收益需要數量級級的生態爆發，回報函數已被重寫。
小結：Messari 的判斷是，2025 年情緒崩潰更多反映參與方式與定價邏輯的轉換，而非系統性失效：市場正在從以短期投機為主的秩序，走向以制度化、長期持有與貨幣屬性為主的資產配置。情緒的悲觀同時也代表越來越多人對舊有貨幣體系問題的覺察。