摘要
市場結構與關鍵支撐位
比特幣價格仍停留在關鍵的鏈上成本價附近，支撐位正面臨考驗。需要市場有足夠信心，才能避免結構進一步走弱。
短期持有者心態脆弱。如果價格不能回升至關鍵盈虧平衡線之上，近期買入的投資者可能面臨新的拋售壓力。
持有者行為與市場階段
整體來看，持有者行為仍偏保守。這表明當前市場處於吸收籌碼的階段，而非擴張上漲階段。
流動性仍是關鍵變數。儘管參與度下降，但價格保持穩定。不過，行情若要持續突破，仍需後續買盤跟進。
現貨ETF資金流趨於平穩
美國現貨比特幣ETF的資金流趨於平穩。在經歷持續流出後，30日平均資金流已回到中性水平附近，機械性拋壓減輕。
交易平臺現貨CVD趨向好轉
各交易平臺的現貨CVD（累計成交量差額）偏向好轉，以Binance為首，顯示邊際買盤壓力正在迴歸。Coinbase則相對平穩。
永續期貨市場槓桿水平謹慎
永續期貨的槓桿水平依然不高，資金費率基本中性。投機倉位仍顯謹慎，容易因波動而被震出局。
期權市場轉向下跌保護
期權市場正轉向尋求下跌保護：看跌期權偏斜、短期隱含波動率上升，交易商Gamma值轉為負值，增加了價格下行的敏感性。
鏈上洞察：再度走弱
現貨價格未能維持在短期持有者成本價之上後，市場已進入小幅回調。
目前價格低於9.65萬美元這一關鍵的牛熊分界線，市場結構與2022年第一季度及2018年第二季度的情況非常相似。
如圖表所示，當前盤整區間的下沿（-1個標準差）位於8.34萬美元。這是近期的關鍵支撐位，若跌破，可能引發更深回調，下探至8.07萬美元的真實市場均值。
支撐位敏感度
市場對短期持有者成本價下沿及真實市場均值如此敏感，是因為近期買入的籌碼中，虧損比例較高。在這種情況下，歷來對價格敏感的短期持有者更容易在虧損時賣出，從而增加拋壓。
因此，這些價位是防止市場滑向類似2022-2023年深度熊市的最後防線。
目前，短期持有者的虧損籌碼佔比已降至19.5%，遠低於55%的中性閾值。這表明，雖然下行風險依然存在，但大規模的短期持有者恐慌拋售尚未發生。
流動性是關鍵
鑑於守住8.07萬至8.34萬美元這一關鍵支撐區的重要性，流動性狀況成為當前焦點。任何向可持續反彈的實質性轉變，都應體現在對流動性敏感的指標上，例如「已實現損益比（90日移動平均）」。
歷史上，包括過去兩年中的週期反彈在內，強勁的上漲階段都需要該指標上升並維持在5左右。這標誌著新資金正重新流入市場。
供應面臨壓力
另一個影響中期市場結構的核心鏈上指標是「長/短期持有者的盈利/虧損供應量」。該數據顯示，目前超過22%的流通供應處於虧損狀態，與2022年第一季度和2018年第二季度的情況相似。
隨著頂部買入的籌碼逐漸「沉澱」為長期持有，且投資者選擇持有此前上漲中買入的幣，長期持有者的虧損佔比隨時間推移而上升。
這些堅定的持有者目前正承受著時間和價格的雙重壓力。如果價格跌破前述關鍵支撐位（短期持有者成本價下沿及真實市場均值），可能導致長期持有者也選擇止損，增加中期下行風險。
鏈下洞察：現貨ETF流出放緩
美國現貨比特幣ETF的淨資金流已迴歸平衡。在經歷長期淨流出後，其30日移動平均值已接近零線。這表明ETF帶來的結構性拋壓已顯著緩解。
值得注意的是，近期的資金流入反彈力度，遠不及2024年初和年末的幾輪積累潮。這表明機構需求仍偏謹慎，而非積極追漲。在資金流入動力減弱的情況下，BTC價格仍能維持在較高區間，似乎更多地依賴於現貨持有者的信念，而非ETF的新增需求。
現貨資金流改善
主要交易平臺的現貨CVD偏向正在上升，顯示市場買盤壓力在長期低迷後開始迴歸。Binance引領反彈，從深度負值快速回升；全交易平臺彙總的CVD偏向也已轉正。
永續期貨市場依舊平靜
值得注意的是，在局部反彈中仍會出現短暫的正資金費率峰值，反映出短暫的多頭追漲行為。但這些峰值未能持續，印證了投機情緒脆弱且易消退的觀點。
隱含波動率：短期上升，長期穩定
上週末，短期平價隱含波動率急劇上升，反映出市場對短期整體風險環境（而非僅加密貨幣本身）的敏感度提高。
這一變化與地緣政治不確定性上升及宏觀風險加劇同時發生，這類風險通常首先影響波動率曲線的近端。波動率重定價主要集中在短期期權，長期期權波動率則保持相對穩定。
這表明市場是在重新評估短期不確定性，而非改變長期風險預期，屬於對外部風險的反應，並未出現內部壓力或結構失衡的跡象。
25 Delta 偏斜：看跌情緒蔓延
隨著波動率調整，偏斜能更清晰地反映市場情緒。各期限的25Delta偏斜均已轉向看跌，表明對下跌保護的需求相對增加。
這種轉變意味著市場對中長期的看法趨於謹慎，儘管現貨價格走勢仍然有序。調整是漸進的，表明是有計劃的套保行為，而非恐慌性買入看跌期權。
下跌隱含波動率：有保護，但未計價崩盤
通過插值得出的特定德爾塔隱含波動率，可以平滑觀察各期限的波動率曲面。這裡重點關注20德爾塔看跌期權，它能清晰反映長期的下行保護需求。
儘管偏斜看跌，但各期限的下跌隱含波動率仍相對溫和。即使觀察至2026年底的期權，市場也只計價了小幅下跌的可能。
這揭示了一個重要細節：參與者願意為下跌保護支付比看漲期權更高的費用，但並不認為會發生劇烈下跌。市場情緒明顯防禦，但對下跌幅度的預期仍然有限。
看跌期權交易量領先
從交易量看，期權市場的看跌/看漲比率也證實了這種防禦姿態。看跌期權交易量相對看漲期權有所增加，但並未出現通常與恐慌性對沖相關的交易量暴增。
交易量活躍但有序，表明交易員在逐步調整倉位，而非情緒化地追漲殺跌。這與市場承認下行風險、同時以可控方式緩步下行的謹慎基調一致。
交易商 Gamma：低於 9 萬美元利於下跌
交易商 Gamma 敞口揭示了當前市場的一個重要結構特徵。交易商在9萬美元向下至約7.5萬美元的廣泛區間內持有空頭Gamma。該區間恰是一個重要支撐帶。
在空頭Gamma環境下，交易商的對沖行為會放大價格波動。當現貨下跌時，交易商為對沖其空頭看跌期權風險，會賣出期貨或現貨，從而機械地加劇下跌勢頭。這解釋了為何即使沒有大量拋售，回調也可能深化。
同時，在9萬美元附近仍存在顯著的多頭Gamma集中區。這意味著要突破該價位向上，需要持續且強勁的買盤，而非零星買盤。
看跌期權權利金：短期買入，長期賣出
聚焦8.5萬美元行權價的看跌期權權利金變化，可以發現期限上的分化行為：三個月以內的短期期權，淨買入權利金佔主導，推動淨權利金上升；三個月以上的長期期權，則呈現淨賣出權利金。
這反映出市場對比特幣從9萬美元中位區間跌至8萬美元高位區間的反應：對沖短期下跌風險，但同時願意賣出遠期的下跌保護。這種結構表明市場僅是短期謹慎，長期風險預期並未惡化。
結論
比特幣繼續在關鍵的鏈上價位附近盤整，持有者信念與邊際需求之間的博弈處於微妙平衡。短期持有者狀態依然脆弱，若支撐位失守，可能導致新一輪拋售。
不過，整體資金流已趨於穩定：ETF拋壓緩解，現貨市場倉位（尤其是離岸市場）出現初步改善跡象，表明買盤興趣正在復甦。同時，衍生品市場表現剋制，中性資金費率意味著市場槓桿較低，價格對投機資金的依賴減少。
期權頭寸強化了市場的謹慎態度：偏斜轉向看跌，短期保護需求上升，交易商Gamma轉負增加了價格波動加劇的風險。
未來走向取決於現貨和ETF渠道的需求能否持續。若資金流能重回持續淨流入且現貨買盤增強，將支撐趨勢延續；反之，若市場脆弱性持續且下跌對沖需求上升，則可能面臨進一步盤整或深度回調。