Circle的$461M支出揭示誰掌握USDC收益
Circle第四季財報講了一個公司希望投資者從增長視角理解的故事：USDC流通量同比增長72%，達到753億美元，儲備收益大增69%，調整後EBITDA增長五倍。
收益分配結構揭示現實
然而，損益表呈現的是另一套結構——發行方產生收益，然後立即將其中大部分讓渡給控制用戶訪問入口的交易中心和錢包渠道商。
數字一目瞭然。Circle當季儲備收益為7.334億美元。
其中4.606億美元被分銷和交易成本消耗，大約是每賺1美元中的0.63美元流走——這些錢來自將客戶存款進行投資所產生的收益。
總收入與儲備收益合計達7.702億美元，而分銷成本佔全部流經公司業務收益的近60%。
Circle留下的，是付完「守門人」之後剩餘的部分。
發行方與渠道商之間的權力博弈
穩定幣透過一套直接的機制產生收入。
用戶存入美元或將加密貨幣兌換成穩定幣。發行方將這些資金以儲備形式持有，主要投資於短期國債等類似工具，並賺取當前利率。
Circle報告Q4儲備報酬率為3.8%，同比下降68個基點，反映了聯邦儲備系統路徑的演變。但即便利率下降，儲備收益仍在攀升——因為USDC平均流通量從381億美元翻倍至762億美元。
規模壓倒了利率。這一動態，是理解分銷成本同比上升52%的核心。
Circle明確將這一增長歸因於「分銷支付增加」，並指出上年同期包含一筆已披露的6000萬美元一次性費用。
剔除這筆一次性支付，分銷經濟的內在增長進一步加速。蛋糕越大，過路費漲得越快。
Circle的淨儲備利潤率——即儲備收益扣除分銷和交易成本後佔儲備收益的比例——Q4穩定在37%。
換言之，每賺1美元的總儲備收益，Circle保留約0.37美元，其餘流向分銷合作伙伴。
作為市場結構的分銷「寡頭」格局
「寡頭」一詞在此是比喻，而非指控。它是指少數幾個控制用戶訪問入口的守門人，按其議價能力的大小，從中抽取相應份額的經濟利益。
Circle自己風險披露將這一點說得很明確。公司警告稱，可能「無法維持與金融機構及類似企業的現有關係，或建立新的關係」。它還指出了被迫接受「不那麼有利的財務條款」的風險，以及「對少數關鍵分銷商的依賴」是一項結構性約束。
這些措辭很重要，因為它們將分銷關係定位為權力博弈，而非供應商關係。
Circle報告了一個叫做「平臺上的USDC」的指標，追蹤合作平臺上持有的USDC佔總量的比例。
該數字在年底達到125億美元，同比增長459%，日加權平均佔總流通量的17.8%。公司在明確監控餘額集中在哪裡——這再次印證了：誰控制通道，誰就決定誰拿走收益。
利率下行時會發生什麼
當前這套結構在利率約3%中位的環境下運轉，儲備組合的收益足以同時支撐發行方和分銷商的經濟利益，還留有利潤率擴張的空間。
但利率是有方向的，聯邦儲備系統的路徑至關重要。截至2026年2月下旬，作為儲備組合錨定利率的國債收益率仍維持在3%中位區間。但市場預期未來幾個季度可能降息。
在利率下行的環境下，若分銷成本具有黏性，發行方經濟承壓的速度將快於分銷商分成的下降。
在一種潛在情境下，若利率下降100個基點，而分銷支付固定不變或下降速度慢於儲備收益，Circle的RLDC利潤率將面臨進一步壓力。
若利率再降100個基點，在黏性分銷合約下，發行方經濟可能趨近於零甚至轉負，這將倒逼重新談判或產業整合。
這不是推測。Circle的指引已經反映了相對於Q4 40% RLDC利潤率的利潤率壓縮預期。公司已在為分銷成本不與儲備收益等比例下降的世界定價。
這一動態加劇了對剩餘價差的爭奪，推動整個品類走向更具攻擊性的「付費入場」安排，或結構性重設。
浮存金的政治經濟格局
穩定幣呈現出一種不尋常的政治經濟格局。
用戶提供浮存金——在Circle的案例中是750億美元——但在大多數實現方式下，用戶並未直接獲取收益。發行方賺取儲備收益，但將大部分份額讓渡給分銷商。分銷商通過控制准入來獲取經濟利益，但不承擔資產負債表風險。
只要用戶重視便利性和穩定性超過收益，這套安排就能運轉。但一旦穩定幣達到主流規模，誰應該拿到這筆收益，這個問題就越來越難以迴避。
《GENIUS法案》在Circle的披露中被提及為與其監管環境相關的立法。隨著監管框架正式化，收益該由誰獲取的問題將變得更難繞開。
如果穩定幣發揮的是存款替代物的功能，用戶為何不應獲得利息？如果它們是支付通道，守門人為何能要求如此龐大的經濟份額？如果它們是儲備工具，發行方為何不能保留更大比例的價差？
這些都不是反問句，而是未來發行方與分銷商、平臺與用戶、產業與監管機構之間重新談判的基礎。
Circle當前的利潤率結構，反映的是其在特定時刻的議價能力。而這種能力會隨著市場份額、監管姿態和替代通道的變化而轉移。
真正的風險不是擠兌
Circle的資產負債表能夠承受大規模贖回衝擊。儲備具有流動性，經過審計，管理保守。
公司披露的運營風險不是經典意義上的銀行擠兌，而是分銷商切換——某個主要合作夥伴改變激勵機制、推廣競爭對手，或自建穩定幣基礎設施。
這種風險的表現形式，與信用風險或流動性風險截然不同。它是一種與穩定幣觸達用戶方式相關的市場結構風險。
如果一家頂級交易中心決定優先支持其他穩定幣，資金流向會迅速改變。如果一家金融科技平臺集成了競爭對手的通道，分銷經濟就會重新分配。
發行方的應對選項有限：付更多錢以保住渠道位置，接受利潤率壓縮，或者自建直達用戶的分銷渠道——後者是一種資本密集、耗時漫長的替代路徑。
Circle的「平臺上的USDC」指標之所以存在，正是因為公司需要監控這種集中度。
餘額集中在哪裡，就意味著誰掌握議價槓桿。USDC越集中在特定平臺，這些平臺在談判中就能索取越多。
發行方的利潤率，是在分銷合作夥伴拿走其份額之後剩下的餘額索取權。
終局問題
穩定幣競爭的形態，像是一場爭奪通道的競標戰。
市場份額的獲取，主要不靠技術優勢或監管優勢，而是靠確立並維持分銷關係。
這種結構有利於有資本支付渠道費用的發行方，以及擁有足夠大用戶基礎、能夠主導規模經濟的分銷商。
整合壓力顯而易見。
利率下行壓縮發行方利潤率。當分銷商能夠從集中關係中爭取到更好的條款時，他們支持多個穩定幣的意願就會下降。用戶向已使用平臺中內嵌的預設選項靠攏。
整個品類趨向於：發行方越來越少，分銷商越來越強勢，隨著收益蛋糕收縮，雙方利潤率都承壓。
Circle Q4呈現的就是這套邏輯在規模化之後的樣子。
公司產生了7.33億美元儲備收益，並支付了4.61億美元來換取用戶訪問權。發行方在扣除運營費用之前保留的，是剩餘的2.72億美元。
這就是穩定幣的經濟現實：它們不只是數字美元，也不只是利率交易。
它們是發行方與守門人之間關於誰來獲取價差的一場談判——逐季度進行，由浮存金規模和利率水平決定這場博弈的賭注有多大。