關於價格壓制的真相：影子銀行與再抵押
目前約有 1.8 萬億至 2 萬億美元的比特幣由散戶或離岸投資者持有，但他們無法進入傳統銀行系統，被迫處於影子銀行中。由於缺乏完善的、非再抵押的信貸體系，這些資產的價格被抑制。
到底是什麼壓制了資產價格？ 我認為是缺乏一個完整的、非再抵押的信貸體系。你的 1000 萬美元比特幣可能被轉手賣出三次、四次，這實際上創造了三四千萬美元的拋壓，因為影子銀行把你抵押的資產賣掉了。
散戶何以未參與：從「過山車」到「數位信用」
堅定的散戶早已參與，而吸引大眾投資者的辦法是提供剝離了波動性、提供穩定收益的數位信用產品（如 STRC）。
絕大多數散戶想要的是比債券基金好 2 到 4 倍的東西，或者像標普 500 但沒有回撤的產品。 STRC 剝離了比特幣 80% 到 90% 的風險和波動，給投資者一個四五倍超額抵押、兩位數收益、且具備稅收遞延特性的產品。這是數位資本的殺手級應用。
商業化進程：一千小時 vs 10 秒鐘
比特幣正從「技術愛好者」階段向「大眾產品」階段進化。 商業化的核心是將複雜的技術封裝成極致簡單的產品體驗。
比特幣是數位資本， 我會花一千小時向你解釋，你最終會聽懂，但你仍要忍受 45% 的暴跌；另一頭是你想要一個支付 11% 且稅收遞延的銀行帳戶嗎？選 STRC。前一個解釋要花一千小時，後一個只要 10 秒。世界不需要閱讀萬頁歷史，世界只需要產品，就像 iPhone 一樣。
資本互換邏輯：為何持有成本不重要？
微策投資使用的是股權和長久期信用，而非短期借貸。 只要互換是「增值的（Accretive）」，短期價格波動不會對公司產生實質影響。
散戶唯一的信用來源是「保證金信用」，即一分鐘信用，如果他們錯了，週末就會被清算。 而我們使用的信用，我們可以錯上 30 年。如果用股權換比特幣，價格並不重要，重要的是你進入交易時的溢價或相對估值。我們的平均成本並不會產生任何實質性的差別。
對「末日敘事」的回擊：99% 的敘事只是生意
針對比特幣的危機敘事（如量子威脅、量子 FUD）多是利用恐慌獲取影響力的商業行為。 投資者應保持建設性樂觀。
99% 的這些敘事不過是一種生意罷了。 如果你為每種微小的可能性都買保險，最終你的收入會被完全耗盡，反而讓你陷入破產。而現實情況是，十年後你可能只需點一下 iPhone 上的「軟體更新」，問題就解決了。不要驚慌 (Don’t Panic)。
Michael Saylor 對熊市、價格暴跌和負面情緒的回應
Natalie Brunell：比特幣價格下跌，市場情緒負面，批評者認為比特幣的理論正在崩潰。你認為他們忽略了什麼？
Michael Saylor： 首先，我們需要從更長遠的視角來看待市場。從上一次歷史最高點到現在僅經過了 137 天，約四個半月。這期間，比特幣價格經歷了 45% 的回撤，這在技術投資領域並不罕見。
回顧 Apple 的歷史，它在 2007 年推出 iPhone 時並不被市場看好，直到 2009 年 iPhone 3 發布後，市場才逐漸認可其價值。但即使如此，Apple 的股票在 2012 年到 2013 年間仍經歷了 45% 的暴跌，與比特幣目前的跌幅一致。Apple 的市盈率從 30 降到 10，隨後花了整整七年才從 2013 年的低谷恢復到市盈率 30。同樣，Amazon 也曾被認為無法盈利，但最終成為全球收入最高的公司，其影響力甚至超過了 Walmart。
那麼，比特幣呢？在哪個時間點你才能斷定它已經是全球數位資本了呢？現在的跡象還不夠嗎？美國總統在告訴你，聯邦儲備系統的 Kevin Walsh 在告訴你，財政部的 Scott Bessent 在告訴你，甚至 SEC、CFTC 以及其他內閣成員都在告訴你。貝萊德（BlackRock）在告訴你，我們公司（MicroStrategy）的企業價值翻了 100 倍也在告訴你。在資本市場歷史中，什麼時候有過一家公司購買了價值 550 億美元的商品，並大聲宣佈這是數位資本、是世界的新貨幣？從未有過。
那麼問題是，10 億夠嗎？50 億夠嗎？什麼時候我們才能對這個問題有足夠深刻的理解？早在世界公認之前，你就已經擁有足夠的信息知道 Amazon 是不可阻擋的，這比全球達成共識早了十年。對於 Apple，你可能在 2009 年就知道它是不可阻擋的，這比世界公認早了七年，甚至可能早十年。現在，你已經擁有足夠的信息知道比特幣是不可阻擋的。
最終世界會達成共識， 而那些沃倫·巴菲特和卡爾·伊坎們將是創造這種共識的人。他們不會是第一批，他們會是最後一批。他們賺不到大錢，大概只能翻個兩三倍，當他們入場時，市盈率會從 10 漲到 30。但如果你能獨立思考並經受住波動，你的投資可以獲得 10 倍、20 倍甚至 30 倍的回報。
事實上，沒有任何一個成功的技術投資是不需要經歷 45% 的回撤並走過那個「絕望之谷」的。我們目前這次回撤已經持續了 137 天，但你知道，它可能需要兩年、三年甚至四年。如果需要七年才能恢復，那恭喜你，這就像當年的蘋果公司一樣，它是這十年間最偉大的成功案例。
為什麼比特幣未達到預測價格
Natalie Brunell：對於那些對本次牛市感到失望的人，比如價格沒有超過 12.6 萬美元，你認為原因是什麼？
Michael Saylor： 我認為市場正在進化，整個生態系統正在成熟。如果你觀察所有的動態，會發現衍生品市場正在從離岸轉向在岸，這標誌著它的成熟。隨著受美國監管的衍生品市場增長，它剝離了比特幣的一部分波動性，同時削弱了部分上漲空間，它平抑了波峰，也平抑了波谷，所以你看到的不再是 80% 的回撤和 80% 的波動率，而是 40% 到 50% 的回撤。
但更關鍵的情況在於：銀行對比特幣的接納雖然在推進，但速度比那些注意力短暫的人預想的要慢。 銀行可能需要 4 到 6 年才能真正接納一個全新的資產類別，但是人們希望在 4 個月內看到比特幣被認可。現實是，如果銀行還沒有開始提供銀行業務、不提供信用額度、不進行託管或交易，那麼這意味著什麼？
這意味著在市場頂部，價值約 2 萬億美元，可能是 1.8 萬億的比特幣由散戶或離岸投資者持有，而他們無法進入傳統銀行業務系統，他們處於影子銀行系統中。如果你擁有超過一萬億美元的資本，卻沒有人願意給你貸款，你該如何變現？如果我把價值 1000 萬美元的蘋果股票質押給摩根大通，我可以拿到 500 萬美元貸款，利息極低，但現在你甚至不能把 1000 萬美元的比特幣質押給這些主流銀行來換取貸款。
所以你只能尋求影子銀行系統或離岸渠道。變現的唯一「安全」方法就是賣掉它，這抑制了價格的上漲。 現在出現了第三種選擇，你可以把比特幣轉成 IBIT（現貨 ETF），一些銀行開始針對它提供信用額度，這比直接針對比特幣的信貸更廣泛、更便宜，但我們仍處於最初的 12 個月，額度非常有限。
還有第四種方式，你去找加密交易平臺或 OTC 交易商，他們甚至會給你提供 1% 甚至 0% 利率的貸款。但這裡有個陷阱：他們要求你把比特幣轉給他們，這樣他們就可以進行再抵押（Rehypothecation）。這意味著你的 1000 萬美元比特幣可能被轉手賣出三次、四次，這實際上創造了三四千萬美元的拋壓，因為影子銀行把你抵押的資產賣掉了。
到底是什麼壓制了資產價格？ 我認為是缺乏一個完整的、非再抵押的信貸體系。當你把房子抵押給銀行時，銀行不會轉手把你這條街上的房子賣掉十次，如果他們真這麼做了，你家房子的價格也會變低。加密經濟中存在的再抵押現象平抑了價格表現，並讓市場在波動的兩側都受到槓桿的影響。
我們正處於這樣一個階段，再抵押壓制了價格，我們只能等待這個過程自我逆轉。
比特幣長期回報：未來走勢如何
Natalie Brunell： 你常說「波動性就是生命力」，那你是否擔心你對比特幣年化回報 40% 的預測會發生變化？
Michael Saylor： 未來 21 年，我預期這期間的年均回報率（ARR）大約在 29% 左右。我一直認為我們會經歷反彈和回撤，所以我把它看作是一種蛇形上升的模式，長期維持在略低於 30% 的水平，但中間會有激增期，也會有低迷期。
如果你聽人們談論，有人會說：「這個週末中東可能會出問題，如果真的出事了，比特幣是唯一你可以賣出的資產，所以價格可能會崩盤，我們很擔心。」而我會說，如果中東真的出事了，比特幣確實是唯一你可以賣出的資產，但它也是唯一你可以持有的資產。 這意味著很多想在週末交易的人正把資金轉移到加密交易平臺，如果你是一個交易員，這讓它變得有趣。但如果你是長期投資者，你就不需要擔心。
99% 的這些敘事不過是一種生意罷了。 如果你為每種微小的可能性都買保險，最終你的收入會被完全耗盡，反而讓你陷入破產。而現實情況是，十年後你可能只需點一下 iPhone 上的「軟體更新」，問題就解決了。不要驚慌 (Don’t Panic)。
目前對比特幣最強有力的反對論點是什麼？
目前對比特幣最強有力的論點是——它太新了。 作為一個新事物，它存在時間還不夠久，也許在信任我的餘生之前，我希望看到它存在更長時間。
人類擁抱電力花了 30 年，而比特幣才出現了 17 年。有人可能會說：「在飛機發明的 17 年後，有多少人坐過噴氣式客機？」飛機是 1903 年發明的，到了 1920 年，它依然處於早期，世界充滿了這種深刻的創新，它最終被所有人擁抱，但過程往往超過 17 年。
我認為答案就是「時間」。 早期的開拓者總是少數，就像汽車發明後，直到福特 T 型車出現才開始普及，又過了很多年才達到人人都有車的程度。
這本質上是一個自然的過程：將創新技術轉化為消費設備或工業設備，並建立起足夠的記錄，讓人們願意把生命或名譽押在上面。 我認為我們現在正處於這個「商業化」的過程之中。
MicroStrategy 的比特幣成本基礎是否重要？
Natalie Brunell：在你最後的總結之前，我很好奇，你似乎完全不在意成本價格。現在很多人都在試圖尋找底部，顯然很多人在盯著技術圖表看，但你看起來毫無影響，只是在任何價格買入。你能為那些覺得「既然可能還會走低，為什麼不在更低的成本價累積」的人解釋一下嗎？
Michael Saylor： 你可以把我們看作是在進行「平均成本法」（DCA），但關鍵點在於：我們使用的是股權（Equity），我們沒有去借貸。當我們買入比特幣時，如果我們賣出股權然後買入比特幣，那麼無論我們是以 10 萬美元還是 20 萬美元的價格買入，我們只是在做一種永續的、無風險的互換。 我們在用股權換比特幣。什麼時候應該用股權換比特幣？只要它是「增值的」（accretive）就行。
如果比特幣漲了 10%，但我們的股權漲了 25%，那麼進行互換就是盈利的。如果之後比特幣下跌了 20%，你會後悔嗎？當然不會，因為如果不這樣做，你根本就沒有這些比特幣。
到那個時候你實際上已經降低了股權的風險。如果你在股權下方放置一個穩定的資產，風險反而變小了，尤其是當你以溢價進行這種互換時。所以唯一真正問題是：這種互換是否對股東有利？在某個水平上，用優先股換比特幣是划算的；在另一個水平上，用普通股換比特幣也是划算的。
一旦你完成了操作，比特幣未來的走勢其實並不太重要。如果你是用普通股換比特幣，它是無關緊要的，因為在未來幾千年裡，你都沒有持續性的負債。
所以真正的核心問題是：互換的久期（Duration）是多少？ 你是在做「一分鐘閃電貸」嗎？如果是，買入價格相對於當前價格就極其重要。你是借了十年的錢嗎？那它的重要性要在十年後才體現。如果你借的是永續資金，永遠不用還，那麼買入價格的重要性就變得非常模糊了。
財務數學各不相同。 最簡單的思考方式是：如果你是用股權換比特幣，價格並不重要，重要的是你進入交易時的溢價或相對估值。 如果你是用優先股換比特幣，比特幣在 30 年間的表現會有一定影響，但即便比特幣每年的漲幅低於 10%，而我們支付 10% 的股息，在某些場景下對普通股依然是有利的。
事實上，當我們出售數位信用買入比特幣時，我們有 20 到 30 年的時間去證明自己是正確的。如果你賣的是公司債或可轉債，那些工具的久期要短得多，可能是三四年，那你必須更快證明自己正確。
而大多數散戶投資者不明白的是，他們唯一的信用來源是「保證金信用」，即一分鐘信用。如果他們錯了，週末就會被清算，而我們使用的信用，我們可以錯上 30 年。
所以真正重要的是我們正在進行的證券互換的本質。 售出 10 億月度變動利率的 STRC，售出 10 億永續 10% 股息的 STRF，或者售出 10 億普通股，這三者之間有完全不同的動態，這背後的數學比一條推特能解釋的要複雜得多。我保證，任何對此事的批評者，都從未思考過這些操作的二階後果，更不用說我們所做的三階、四階、五階諧波了。
如果是普通股，且我們有 10 到 30 年的時間跨度來證明自己，比特幣在未來 100 年怎麼走並不重要。 我們不參與其他類型的短期債務，所以（短期價格）真的不重要。這就是為什麼我們的平均成本（average price）不會產生任何實質性的差別。
真正重要的是我們正在進行的證券互換的本質。 售出 10 億月度變動利率的 STRC，售出 10 億永續 10% 股息的 STRF，或者售出 10 億普通股，這三者之間有完全不同的動態，這背後的數學比一條推特能解釋的要複雜得多。我保證，任何對此事的批評者，都從未思考過這些操作的二階後果，更不用說我們所做的三階、四階、五階諧波了。
比特幣在 Epstein 文件中被提及
Natalie Brunell：有些人非常擔心比特幣和核心開發者出現在了愛潑斯坦（Epstein）的檔案中。對愛潑斯坦的文件非常憤怒。這是你的一個顧慮嗎？
Michael Saylor： 那根本不是問題，我想他們可能是對「量子威脅」感到厭倦了，所以轉而炮製「愛潑斯坦 FUD」。在主流媒體中，他們說那是愛潑斯坦試圖影響比特幣。顯然，愛潑斯坦可能也用過蘋果手機，可能從亞馬遜訂過東西，他可能在某個時刻用過 Linux，可能資助過民主黨或共和黨。如果愛潑斯坦和民主黨、共和黨、蘋果或谷歌有牽連，或者他用過谷歌搜索，那又怎樣？難道我要因此賣掉我的谷歌股票嗎？如果你是民主黨人，你依然是民主黨人；如果你是共和黨人，你依然是。這種所謂的「關聯傳染」只是為了增加話題參與度而搞出來的噱頭。
比特幣就是比特幣。 它是可控的，你可以審計代碼。就像你不需要認識薩託利（Satoshi）一樣，你難道需要知道普羅米修斯（Prometheus）是誰，才能決定不把自己點著嗎？普羅米修斯是誰並不重要。火就是火，它是化學反應。你可以研究化學、研究熱力學來理解它。
比特幣是一股自然的力量，任何人都可以使用它。 歸根結底，它是一個協議。就像騙子也使用阿拉伯數字，罪犯也說英語。每部電影裡都有賽車追逐戲，有時候你希望那個人逃掉，有時候你希望他被抓，但你依然會開車，對吧？所以我認為這只是一種干擾。我們不應該在這些事情上糾纏，而應該像激光一樣專注於大局。
比特幣是數位資本，它是資本市場的一場革命。 它是人類歷史中罕見的深刻創新，它允許我們將經濟能量與個人、公司或任何實體緊密結合。
這種將經濟能量與個人緊密結合的能力，其深遠意義堪比火的發現、電的利用，甚至是哺乳動物進化出儲存脂肪的能力——它是生命的基本構建塊。 在比特幣這一底層資本之上，我們可以構建數位信用（如 STRC），甚至更進一步，創造出真正的「數位貨幣」。想像一下，一個年化收益 8% 且沒有波動的銀行帳戶，現在誰擁有它？沒人。誰想要它？每個人都。
據保守估計，這是一個價值 300 萬億美元的巨大機會。 現有的傳統信貸市場充斥著低收益、重稅，以及各種信用、久期和貨幣風險。20 世紀的陳舊金融資產和協議早已無法服務好當下的世界，我們正在步入一個由數位資產、數位資本、數位信用和數位貨幣驅動的新紀元。
這能解決所有問題嗎？ 顯然不能，世界上仍有很多困境是數位貨幣無法觸及的。但是如果你走在大街上問 100 個人是否想要更多的錢，每個人都會給出肯定的回答。因此，這無疑是一個具有實用主義意義的機會。
錢本身不會自我修復。 比特幣只是資本的底座，我們必須在其之上構建信用，再在信用的基礎上建立貨幣。我們需要去市場化，去爭取監管機構的批准，將其封裝進 ETF、加密代幣、私人基金或公共基金中。
你得讓日本人批准，讓阿聯酋人批准，讓美國人、歐洲人批准。 你得去和中國、澳洲、加拿大的監管機構據理爭辯。然後人們會盯著它說：「這看起來好得不真實，我不信任它。」於是你必須解釋為什麼它值得信任，然後他們會反對你，而你必須一次又一次地回來解釋，因為世界就是這樣運作的。
在這場播客結束 30 年後，每個人都會覺得數位貨幣理所當然， 就像我們現在看待電、汽車、火、抗生素或是飛機一樣，但在歷史中，這些偉大的發明都曾經歷過聲名狼藉、引發劇烈恐慌和質疑的階段。
這僅是最新的一次技術變革。 正如威廉·吉布森（William Gibson）所說：「未來已來，只是分佈不均。」 30 年後，一切將成為社會共識。但到了那時，你我都將面臨失業，因為當一件事情變得像自來水一樣平常時，它就不再有趣，也不再存在超額機會了。沒有人會去採訪一家給總部安裝自來水的公司，對吧？
所以我認為，我們非常幸運能生活在此充滿變數的轉折點，擁有這樣一個見證偉大機會的時刻，讓我們繼續向上，永不止步。