海外VC考察中國AI，被深圳硬件震驚的兩週
深潮導讀：Delphi Labs 創始人花兩週時間密集走訪中國 AI 生態，見了大量創始人、投資人和上市公司 CEO。
創始人的問題
我投過的優秀創始人有一個共同的特徵：獨立思考、叛逆、極度專注、有執念。他們不聽話。他們會一直問「為什麼」，拒絕接受二手智慧。他們做的決定，外人看覺得莫名其妙，但他們自己覺得理所當然。他們身上有一種內在的、不可遏制的強度，通常表現為某種長期的痴迷和卓越。做 VC 每天見大量聰明人，這類人在人群中一眼就能認出來，因為他們的人生軌跡有一種明顯的「尖銳感」。
我在中國見到的很多創始人是另一種類型，這讓我意外。
他們極其優秀——頂級大學、字節跳動或大疆的履歷、Nature 論文、多項專利。在西方，這些成就只有最頂尖的技術人才才有，在中國，這是入場門票。他們也比我見過的幾乎所有人都拼。我們在各種時間段開會，週末也不停，跨城市趕場。有一個創始人是他老婆生孩子那天來見我們的。
但獨立思考、叛逆精神、從 0 到 1 的願景——更難找到。創始人的背景高度相似，路演更偏保守，很多想法是已有產品的升級版（impressive V2），而不是真正原創的賭注。中國產出的技術人才規模這麼大，我本來預期會遇到更多「帶著我從沒聽過的想法」出現的人。
我的解讀是：中國的教育體系培養卓越，但沒有給偏離留出足夠空間。產出的是擅長解決已知問題的頂級執行者，而不是那種「帶著一個沒人知道存在的問題出現」的人。
VC 在強化這種模式
更有意思的是，本地投資人在加劇這一趨勢。
大多數中國基金的投資邏輯都建立在一個前提上：投字節跳動或大疆出來的最優秀的人。看的是履歷，不是鋒芒；是背景，不是信念。VC 自己的畫像也是這樣——大公司或諮詢和投行出身，跟十年前的歐洲 VC 很像。
諷刺的是，歷史上真正建成偉大公司的中國創始人，大多根本沒在大公司待過。馬雲是英語老師，高考考了兩次才考上。任正非 43 歲創辦華為，之前在部隊。劉強東是從集貿市場擺攤賣貨起步的。王興博士沒讀完就開始創業。最近的梁文鋒，做 DeepSeek，從來沒在自己公司以外的地方上過班。這些人是異類，是沒有「標準簡歷」的那群人——恰恰是現在的投資體系會錯過的人。
找到這類人有真正的 alpha，但目前似乎很少人在那裡找。
深圳和硬件生態
我在中國看到最震撼的東西不是什麼創業公司的路演。
是深圳的硬件地下工坊——工程師系統性地搞到西方高端產品，逐個零件地拆解，用一種極其嚴謹的方式逆向工程所有東西。走出來的時候我真的不確定，大多數西方硬件創始人是否理解他們在跟什麼競爭。這裡的網絡效應不是理論上的，是物理的、密集的，經過了幾十年的積累。
我們見的創業者用數據印證了這一點：超過 70% 的硬件投入來自大灣區，接近 0% 來自中國本土——這意味著迭代週期是西方硬件公司根本無法匹配的。
大多數我見的創始人在用大疆的打法：在某個細分領域做消費硬件——電動輪椅、割草機器人、新一代健身器材——把營收做到 8 到 9 位數（美元），然後利用客戶基礎或底層技術切入相鄰品類。有些公司已經比你想象的大得多。我這次看到最強的公司是 Bambu Lab（拓竹），一家大多數西方人沒聽說過的 3D 打印公司，據說年利潤 5 億美元，每年翻倍。
看空中國軟件
我離開的時候，對中國軟件機會的懷疑比來的時候更深了。
模型層面，中國的開源確實很強，但閉源模型跟西方最好的相比仍有明顯差距，而且差距可能還在擴大。資本開支的差距是巨大的。GPU 獲取依然受限。西方實驗室在越來越嚴厲地打擊蒸餾。營收數字說明了一切：Anthropic 據報道僅 2 月份就做了 60 億美元 ARR。中國最好的模型公司 ARR 在幾千萬美元量級。
軟件創業這邊，主流畫像是字節跳動出來的 PM 和研究員，做面向西方市場的 agentic 或 ambient 消費軟件。人才確實強，但這些產品中很多正好處於大實驗室會原生髮布的功能範圍內——一次發版就可能讓它們變得多餘。讓我吃驚的還有一點：中國缺乏大型、快速增長的私有軟件公司。在西方，除了模型公司之外，還有一批創業公司已經在做 9 位數甚至 10 位數 ARR，增速驚人——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean。這個層級的突破性私有軟件公司在中國基本不存在——少數例外如 HeyGen、Manus、GenSpark，做起來之後也都離開了。
估值泡沫
儘管軟件面不好看，泡沫是實打實的——早期和晚期都有。
早期來看，字節跳動、DeepSeek、月之暗面出來的最頂尖人才確實比同等水平的美國人才便宜不少，但中位數估值已經趨同了。沒產品的消費類創業公司估值 1 到 2 億美元很常見。種子前輪超過 3000 萬美元不算新鮮事。
晚期的數字更難自圓其說。MiniMax 在公開市場上的估值大約 400 億美元，ARR 不到 1 億美元——大概 400 倍營收。智譜大約 250 億美元對 5000 萬美元營收。做個對比：OpenAI 最高估值輪次大概是 66 倍 ARR，Anthropic 大概 61 倍。
月之暗面等私有模型公司拿著這些公開市場的對標來融資——幾個月內從 60 億美元漲到 100 億美元再到 180 億美元。玩加密的朋友會很熟悉這個套路：投資人拿私有估值跟一個「解鎖前」的公開市場價格對比。另外，智譜和 MiniMax 能維持在這個水平，部分原因是它們目前是獲取「中國 AI 敘事」敞口的唯一途徑，這本身就有溢價。
但隨著更多公司上市，這個溢價會被稀釋。最後，IPO 窗口有個特點——說關就關，沒有預警。沒人能保證你來得及在對標價格移動之前平掉這個套利。
人形機器人賽道也是類似的狀況。中國大約有 200 家人形機器人公司，約 20 家融了超過 1 億美元，好幾家估值到了數十億——幾乎全部沒有收入，大多數計劃 2026 或 2027 年在港股 IPO。如果這個市場是真的，中國的硬件優勢讓長期格局比較清晰。但商業化落地可能比當前的融資節奏暗示的要慢得多，而且我懷疑港股能不能撐住目前排隊等 IPO 的這麼多家幾十億美元級人形機器人公司。我暫時不碰。
值得關注的信息不對稱
有一件事出乎我意料：我見的幾乎每個創始人都在先做全球市場，再做中國市場。他們用 Claude Code，看 Dwarkesh 的播客，對舊金山的創業生態瞭如指掌——很多時候比那些沒一直關注的西方投資人還清楚。
西方對中國的敵意明顯大於中國對西方的敵意。中國創始人覺得把中國的工程執行力和硬件縱深跟西方的 go-to-market 和產品思維結合起來，完全不矛盾。當這種組合在一個合適的創始團隊裡成型時，會誕生一些真正了不起的公司。
找到這些創始人——那些不符合本地 VC 體系優化出來的「標準簡歷模板」的人——是我們現在在做的事。
特別感謝 @woutergort 開放了他出色的中國人脈網絡，@PonderingDurian 組織了這次行程，以及 Claude 耐心地編輯了我在飛機上的碎碎念。