本報導聚焦 DeFi 借貸領域的鏈上信用價值鏈，指出隨著 Vaults 與 Curators（金庫與策展人）的市場份額提升，市場開始質疑「借貸協議是否仍然維持高利潤」。結論是：在整條價值鏈的視角下，借貸協議仍是最穩固的護城河，因為它在價值捕獲方面往往超越下游的分發層與上游的資產發行方。
本文分析了 Aave 與 SparkLend 上前 50 個錢包地址，以及主要借款方，顯示金庫向借貸協議支付的利息往往超過金庫自身創造的收入，這挑戰了「分發即王道」的主流敘事。
以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押金庫為例，其未償還貸款規模約 15 億美元。該策略包含：存入 weETH（約 +2.9%）、借出 wETH（約 −2%），以及金庫對 TVL 收取 0.5% 的平台管理費。以此金庫在 Aave 上的淨流動性約 2.15 億美元，年產生約 107 萬美元的平台費，但同時需向 Aave 支付約 450 萬美元的利息費用（計算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 備援因子）。
換言之，即使在 DeFi 中規模最大、運行最成功的循環策略之一，借貸協議取得的價值仍遠超過金庫的收益，顯示借貸協議是整個價值鏈中價值增長最強的一層。
此外，其他金庫如 Fluid Lite ETH，以 20% 績效費 + 0.05% 退出費為定價，從 Aave 借入 17 億美元 wETH，支付約 3300 萬美元 的利息，其中約 500 萬美元歸於 Aave， Fluid 自身收入約 400 萬美元。Mellow 協議的 strETH 收取 10% 績效費，借款規模約 1.65 億美元，TVL 約 3700 萬美元，顯示在 TVL 维度下，Aave 捕獲的價值仍然超過金庫。
在 SparkLend 的案例中，Treehouse 是重要參與者之一，該策略以 ETH 循環為例：TVL 約 3400 萬美元，借入約 1.33 億美元，且僅對高於 2.6% 邊際收益收取績效費。
SparkLend 作為借貸協議，在 TVL 維度上的價值捕獲能力，高於金庫。
綜觀整條鏈上信用體系，借貸協議的收入與價值捕獲更取決於借款名義規模與費率，而非單純的分發。即便轉向美元計價策略，較高的利率水平也往往抵消杠桿效應。若市場較為閉鎖，策展人可能透過分發合作獲得部份價值，但結論不變：借貸協議在整個堆疊中仍具最強的護城河。
在以太坊核心市場，Lido 約有 442 億美元的資產用於支撐借貸頭寸，年化績效費收入約 1100 萬美元；若以 目前約 0.4% 的淨利差(NIM) 計算，對應的借貸收益約 約 1700 萬美元，已顯著高於 Lido 的直接收益。
借貸協議的真正護城河在於鏈上信用體系中，借貸協議捕獲的價值往往超越下游分發層、也在整體上超過上游資產發行方。換言之，借貸雖然在絕對金額看起來較低，但在整條價值鏈中，對價值增量的貢獻最為顯著。
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