Circle vs Tether：2026 全面開戰
監管路徑差異
2025 年 12 月 12 日，Circle 獲得美國貨幣監理署（OCC）的有條件批准，成立第一國家數字貨幣銀行。一旦獲得全面批准，將為全球機構提供受託的數字資產託管服務，助力穩定幣市值在三年內加速增長至 1.2 萬億美元。Circle 在 2025 年成功上市，USDC 流通速度加快，使其成為與機構投資者聯繫最緊密的穩定幣發行商。截至目前，其估值已達到 230 億美元。
儘管 Tether 保持超過 130 億美元的高盈利能力，但其母公司面臨持續的商業信譽與監管壓力。例如，S&P 將 Tether 的儲備評級從「強」下調至「弱」，尤文圖斯足球俱樂部拒絕其收購要約。11 月 29 日，中國人民銀行召開專項會議，明確指出穩定幣在客戶身份識別和反洗錢方面存在缺陷，常被用於洗錢、詐騙及違規跨境資金轉移，監管重點實質上指向以 USDT 為代表的離岸穩定幣體系。
合規與市場格局
美國與歐盟採取高度合規路徑，將穩定幣納入監管體系。例如美國的 GENIUS Act 要求穩定幣必須建立 1:1 高質量儲備、月度審計，並禁止使用比特幣、黃金等高風險資產作為儲備。
中國希望從源頭壓縮「離岸穩定幣的影子美元體系」，而歐美則試圖建立「可控、合規、監管內的數字美元體系」。這兩條路徑的共同點是：均不願意讓不透明、高風險、無法審計的穩定幣佔據系統性地位。這意味著像 Circle 這樣的合規發行人能夠進入金融體系，而 Tether 這類離岸穩定幣未來將在發達市場被逐步排除。
市場份額與增長
Circle 的 USDC 淨供應量增加了 320 億美元，僅此於 USDT 的 500 億美元。Circle 在印度和阿根廷的市場份額佔比分別達到 48% 和 46.6%。其增長主要得益於加密卡業務的爆發，交易量從 2023 年初的每月約 1 億美元增長至 2025 年底的超過 15 億美元，複合年增長率高達 106%。該市場規模現已超過 180 億美元，與同期僅增長 5% 的點對點穩定幣轉賬（190 億美元）不相上下。
加密卡解決了印度用戶無法獲得信貸及阿根廷民眾面臨嚴重通貨膨脹的問題，使 USDC 成為最合適的合規穩定幣，從而在這些離岸市場獲得顯著交易份額。
收入模式與挑戰
Circle 的核心收入來源是儲備資產所產生的利息。2025 年第三季度，Circle 收入達 74000 萬美元，其中利息收入為 71100 萬美元，同比增長 66%。Adjusted EBITDA 利潤率達到 22.5%，成為金融科技領域少數兼具高增長與高利潤的典範。
然而，其收入模式對宏觀利率高度敏感。Circle 面臨的主要挑戰是能否在短期內扭轉單一脆弱的收入模式，開拓多元化收入渠道。
生態合作與戰略轉型
USDC 市場份額已穩步攀升至 29%。其鏈上交易量飆升至 9.6 萬億美元，是去年同期的 6.8 倍，得益於跨鏈傳輸協議（CCTP）的成功。
Visa 於 12 月 16 日公佈向美國網絡開放 USDC 結算服務，允許金融機構通過 Solana 區塊鏈以 USDC 與 Visa 進行結算。此舉提升了資金流轉速度，實現 24/7 結算，強化了 Visa 的網絡地位。
Circle 正通過與 Kraken、Fireblocks、Hyperliquid 等平臺合作，以及自建 ARC 公鏈和推出 CPN（Circle Payments Network）等舉措，構建以 USDC 為核心的支付與結算生態系統。
結論與價值
Circle 在穩定幣領域展現出顯著競爭優勢，其核心價值不僅來自 USDC 本身，更源自其構建的支付和結算生態系統。未來市場可能呈現「Winner takes most」格局，Circle 已通過三大護城河奠定領先地位：
- 網絡效應：USDC 擁有最廣泛的覆蓋面和最佳互操作性，形成強大的生態飛輪。
- 流動性網絡：USDC 擁有最完善且廣泛的一體化流動性網絡，為交易和結算提供強支撐。
- 監管基礎設施：Circle 已獲得 55 個監管牌照，是目前最合規的穩定幣，構建了堅固的合規護城河。
隨著穩定幣市場預計到 2030 年總髮行量可達 2 萬億美元，Circle 有望持續保持在數字美元生態中的主導地位。儘管面臨低利率環境、收入模式單一等挑戰，其商業模式正從單純的利差收入轉向以 USDC 為核心的網絡服務和基礎設施模式。
市場分析指出，Circle 當前股價相較其內在價值存在一定程度的低估。華爾街 DCF 模型給出的內在價值區間為 $142 每股，高於當前市場價格，顯示其具備一定安全邊際。Circle 的 WACC 僅為 4.02%，更接近低風險、現金流高度可預測的公用事業公司，反映出資本市場已將其核心現金流視為穩定且具防禦屬性的資產。