比特幣和以太坊為何跟跌不跟漲？
市場背景
首先，自去年10月開始的去槓桿式下跌，對高槓杆參與者，尤其是散戶交易者，造成了沉重打擊。大量投機性資金被清洗出局，導致市場整體變得脆弱且趨於避險。
與此同時，中國、日本、韓國以及美國的AI相關股票出現了極為激進的上漲行情；貴金屬市場也經歷了一輪由FOMO（錯失恐懼）情緒驅動、近似「meme行情」的暴漲。這些資產的上漲吸收了大量散戶資金——而這點尤為關鍵，因為亞洲和美國的散戶投資者，仍然是加密市場中最主要的交易力量。
另一個結構性問題在於：加密資產尚未真正融入傳統金融體系。在傳統金融體系中，大宗商品、股票和外匯可以在同一個賬戶中交易，資產配置切換幾乎沒有摩擦；但在現實中，從TradFi向加密市場轉移資金，仍然面臨監管、操作流程以及心理層面的多重障礙。
此外，加密市場中專業機構投資者的佔比依然有限。多數參與者並非專業投資人，缺乏獨立的分析框架，容易受到投機資金或兼具做市角色的交易所影響，從而被情緒和敘事牽引。諸如「四年週期」「聖誕魔咒」等敘事被反覆渲染，儘管它們既缺乏嚴密邏輯，也沒有紮實的數據支撐。
市場中普遍存在過於線性的思維方式，例如直接將BTC的價格波動歸因於2024年7月日元升值等單一事件，而缺乏更深入的分析。這類敘事往往被迅速傳播，並對價格形成直接影響。
時間維度至關重要
如果以三年週期來看，BTC和ETH的表現確實跑輸多數主要資產，其中ETH表現最弱。
但如果拉長至六年週期（自2020年3月12日以來），BTC和ETH的表現則明顯優於大多數資產，而ETH反而成為表現最強的資產。
從更長時間維度、並置於宏觀背景下來看，當前所謂的「短期跑輸」，本質上只是一個更長期歷史週期中的均值迴歸過程。
忽視底層邏輯、只盯著短期價格波動，是投資分析中最常見、也最致命的錯誤之一。
輪動是正常現象
在去年10月銀價出現逼空行情之前，白銀同樣是表現最差的一類風險資產之一；而如今，在三年週期維度下，白銀已經成為表現最強的資產。
這一變化，與BTC和ETH當前的處境高度相似。儘管它們在短期內表現不佳，但在六年週期維度中，依然是最具優勢的資產類別之一。
只要BTC作為「數字黃金」和價值儲存工具的敘事尚未被根本性證偽，只要ETH仍在持續與AI浪潮融合，並作為RWA（現實世界資產）趨勢中的核心基礎設施存在，就不存在任何理性依據認為它們會在長期中持續跑輸其他資產。
市場結構與去槓桿
當前的加密市場，與2015年中國A股市場在高槓杆推動後進入去槓桿階段的環境，呈現出驚人的相似性。
2015年6月，在一輪由槓桿驅動的牛市停滯、估值泡沫破裂之後，A股市場進入了一個符合艾略特波浪理論（Elliott Wave）的A–B–C三段式下跌結構。當C浪見底後，市場經歷了數月的橫盤整理，隨後才逐步過渡到一輪持續多年的牛市。
那一輪長期牛市的核心驅動力，來自於藍籌資產估值處於低位、宏觀政策環境改善，以及貨幣條件的顯著寬鬆。
比特幣（BTC）及CD20指數，在本輪週期中幾乎完整復刻了這一「加槓桿—去槓桿」的演化路徑，無論是在時間節奏還是結構形態上都高度一致。
其底層相似性十分清晰：兩種市場環境都具備以下特徵——高槓杆、極端波動、由估值泡沫和群體行為推動的頂部、反覆出現的去槓桿衝擊、漫長而緩慢的下跌過程、波動率持續回落，以及期貨市場長期處於正價差（contango）結構。
在當前市場中，這種正價差結構，體現為與數字資產金庫（DAT）相關的上市公司股票價格（如MSTR、BMNR）相對於其mNAV（調整後淨資產價值）存在折價。
與此同時，宏觀環境正在逐步改善。監管層面的確定性正在增強，例如《Clarity Act》等立法推動持續推進；美國證監會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）也在積極推動美股上鍊交易（on-chain US equities）的發展。
貨幣條件同樣趨於寬鬆：降息預期升溫、量化緊縮（QT）接近尾聲、回購市場流動性持續注入，以及市場對下一任美聯儲主席立場愈發鴿派的預期，都在共同改善整體流動性環境。
ETH與特斯拉：一個有參考價值的類比
ETH近期的價格走勢，與特斯拉（Tesla）在2024年的行情表現高度相似。
在當時，特斯拉股價先是形成了一個頭肩底結構，隨後出現反彈、橫盤整理、再次上衝，接著進入較長時間的築頂階段，之後快速下跌，並在低位展開了長時間的橫向整理。
直到2025年5月，特斯拉才最終向上突破，正式開啟新一輪牛市。其上漲動能主要來自中國市場銷量增長、特朗普當選概率上升，以及政治網絡的商業化變現。
從當前階段來看，ETH無論在技術形態還是基本面背景上，都與當時的特斯拉呈現出高度相似性。
其底層邏輯同樣具有可比性：兩者都同時承載著技術敘事與meme屬性，都曾吸引大量高槓杆資金，經歷過劇烈波動，在群體行為推動的估值泡沫中見頂，隨後進入反覆去槓桿的調整週期。
隨著時間推移，市場波動率逐步回落，而基本面與宏觀環境則在持續改善之中。
BTC和ETH是「風險資產」嗎？
近期，市場中出現了一種頗為奇怪的敘事：將BTC和ETH簡單地定義為「風險資產」，並以此解釋它們為何沒有跟隨美股、A股、貴金屬或基本金屬的上漲。
從定義上看，風險資產通常具備高波動率和高貝塔特徵。無論從行為金融學還是量化統計的角度，美國股市、A股、基本金屬、BTC和ETH都符合這一標準，並且在「risk-on」環境中往往受益。
但BTC和ETH還具備額外的屬性。由於DeFi生態和鏈上結算機制的存在，它們在特定情境下也呈現出類似貴金屬的避險特徵，尤其是在地緣政治壓力上升時。
將BTC和ETH簡單貼上「純風險資產」的標籤，並據此斷言它們無法從宏觀擴張中受益，本質上是一種選擇性強調負面因素的敘事。
常被引用的例子包括：
- 因格陵蘭問題引發的歐盟—美國潛在關稅衝突
- 加拿大—美國關稅爭端
- 以及美國—伊朗可能發生的軍事衝突
這種論證方式，本質上是一種「挑選敘事」（cherry-picking）和雙重標準。
從理論上講，如果這些風險真的是系統性的，那麼除了可能因戰爭需求受益的基本金屬外，所有風險資產都應同步下跌。但現實情況是，這些風險並不具備升級為重大系統性衝擊的基礎。
AI與高科技相關需求依然極為強勁，且在很大程度上不受地緣政治噪音影響，尤其是在中國和美國等核心經濟體中。因此，股票市場並未對這些風險進行實質性定價。
更重要的是，這些擔憂中的大多數已經被降級處理或被事實證偽。這也引出了一個關鍵問題：為什麼BTC和ETH對負面敘事異常敏感，卻對正面進展或負面因素的消退反應遲緩？
真正的原因
我們認為，原因主要來自加密市場自身的結構性問題。當前市場正處在去槓桿週期的尾聲階段，參與者整體情緒偏緊，對下行風險高度敏感。
加密市場仍以散戶為主導，專業機構參與度有限。ETF的資金流更多反映的是被動跟隨情緒，而非基於基本面和判斷的主動配置。
同樣，多數DAT（數字資產金庫）的建倉方式也偏向被動——無論是直接操作，還是通過第三方被動型基金管理人，通常採用VWAP、TWAP等非激進的算法交易策略，核心目標是降低日內波動。
這與投機性基金形成了鮮明對比。後者的主要目標，恰恰是製造日內波動——而在當前階段，這種波動更多體現在下行方向，用以操縱價格行為。
我們經常觀察到，在流動性稀薄的時段出現集中性拋售，尤其是在亞洲或美國投資者處於睡眠狀態時，例如亞洲時間凌晨00:00–08:00。這類波動往往觸發連鎖反應，包括強平、追加保證金通知以及被動賣出，進一步放大下跌幅度。
在缺乏實質性新增資金流入、或FOMO情緒尚未迴歸之前，僅依靠現有存量資金，不足以對抗上述類型的市場行為。
風險資產的定義
風險資產（Risk Assets）是指具有一定風險特徵的金融工具，包括股票、大宗商品、高收益債券、房地產以及貨幣等。
從廣義上看，風險資產指的是任何不被視為「無風險」的金融證券或投資工具。這類資產的共同特徵是，其價格具有波動性，價值可能隨時間發生明顯變化。
常見的風險資產類型包括：
- 股票（Equities / Stocks）：
上市公司的股份，其價格會受到市場環境、公司經營狀況等多種因素影響，波動幅度可能較大。 - 大宗商品（Commodities）：
如原油、黃金、農產品等實物資產，價格主要受供需關係變化影響。 - 高收益債券（High-Yield Bonds）：
由於信用評級較低而提供更高利率的債券，但同時也伴隨著更高的違約風險。 - 房地產（Real Estate）：
不動產投資，其價值會隨市場週期、經濟環境和政策變化而波動。 - 貨幣（Currencies）：
外匯市場中的各類貨幣，其價格可能因地緣政治事件、宏觀經濟數據和政策變化而快速波動。