核心觀點
市場格局分化
Solana DEX 的主導格局將按資產成熟度分化：主動做市 AMM 將持續主導短尾高流動性市場，而被動 AMM 將日益專注於長尾資產和新代幣發行。
AMM 策略差異
兩類 AMM 的致勝策略截然不同：它們均可受益於垂直整合，但方向相反。被動 AMM 正透過代幣發行平臺（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）貼近用戶，而主動做市 AMM 則向下遊延伸，專注於交易落地服務（如 HumidiFi-Nozomi）。
主動做市 AMM 領先地位
HumidiFi 在主動做市 AMM 類別中領先，佔據約 65% 的市場份額，其大部分交易量集中在 SOL-USDC 和 SOL-USDT 交易對。其預言機更新指令成本在同類中最優，相對於 SolFi、Tessera 等同行以及被動 AMM，展現出更出色的標記價差表現。
被動 AMM 模式過時
獨立的被動 AMM 模式已經過時。未來的贏家型「被動 AMM」將不再被視為純粹的 AMM，而是會成為垂直整合了 AMM 作為盈利層的代幣發行平臺——例如像 Pump 那樣成為啟動板，或像 MetaDAO 那樣成為 ICO 平臺。
傳統 DEX 面臨結構性衰退
不屬於上述任一類型的 DEX 將面臨結構性增長下滑。既非主動做市 AMM 也非垂直整合發行平臺的協議（最顯著的是 Raydium 和 Orca）處於結構性劣勢，可能成為這一趨勢的輸家。
估值應反映業務質量與代幣價值
估值應同時反映業務質量與代幣價值累積。例如市銷率（P/S）等倍數只有在增長前景和可信的代幣持有人價值捕獲背景下才有意義。WET 就是一個權衡案例：相較於同行似乎被低估，但由於長期代幣賦能的不確定性，其交易價格仍存在折價。
主動做市 AMM 帶動 CEX<>DEX 套利轉向鏈上
主動做市 AMM 主導 SOL-美元交易量最有趣的二階效應之一是，CEX<>DEX 套利的 CEX 環節正在轉向鏈上。過去情況是：鏈上價格為 120 美元，幣安價格跳漲至 125 美元，套利機器人會在鏈上買入、在幣安賣出，捕獲 5 美元差價。現在情況是：主動做市 AMM 迅速更新其報價以反映幣安 125 美元價格，套利機器人可原子化地從鏈上報價滯後的場所買入、賣給主動做市 AMM，捕獲 5 美元差價。
被動 AMM 在高流動性市場處於劣勢
傳統被動 AMM 上 SOL-美元交易量的大部分並非「有機」用戶流量，而是針對過時報價的套利。被動 AMM 的曲線將始終滯後於主動做市 AMM 中快速變動的參考價格，這種滯後為套利機器人創造機械性機會，使其能在出現錯誤定價時介入並與被動資金池交易。
獨立 DEX 模式消亡
除了主動做市 AMM，獨立的 DEX 模式已經消亡。加密貨幣投資者歷來傾向孤立地分析協議，但 Solana 的競爭激烈程度遠超以太坊，很少有協議能在其垂直領域長期佔據主導地位。AMM 流動性日益商品化，要作為傳統 DEX 贏得訂單流，你必須最接近終端用戶，這意味著你必須掌控發行渠道，從而成為代幣發行層。
發行平臺的兩種形式
未來的贏家型 DEX 可以採取兩種形式：
1. 用於迷因幣的高流速啟動板（例如 Pump）。
2. 為更合法項目實現鏈上資本形成的 ICO 平臺（例如 MetaDAO、Jupiter 的 DTF）。
估值框架與風險
雖然容易根據歷史市銷率對 Solana DEX 代幣進行估值，但孤立地進行這種比較的實際價值有限。理解市場結構的方向是任何有意義的估值分析的前提。此外，並非所有代幣都是平等的，有些代幣比其他代幣具有更強的代幣持有人保障。
對於希望從 Solana 現貨交易格局中捕獲上行潛力的投資者，我們看到兩條主要路徑：
1. 主動做市 AMM，它們應繼續鞏固在短尾資產中的份額。
2. 擁有垂直整合 AMM 的代幣發行平臺，其中 AMM 主要作為發行的盈利層。
在此背景下，我們越來越難為不屬於上述任一類型的 DEX（最明顯的例子是 Raydium 和 Orca）證明長期看漲觀點的合理性。
下圖顯示本報告討論的代幣的流通市值市銷率倍數。第一個值得注意的結論是，RAY 和 ORCA 隨著時間的推移變得更貴（收入下降速度超過估值），導致它們目前的 P/S 比率分別為 10 倍和 及 14 倍。相比之下，PUMP 和 MET 的交易價格分別約為 4 倍和 6 倍 P/S，儘管它們從發行和增長前景來看定位更優。
在估算 WET 的市銷率（P/S）時，我們透過對交易量應用 0.5 個基點（0.005%）的抽成率來推算 HumidiFi 的收入。儘管這一假設在同類對比中具有方向參考價值，但由於 HumidiFi 的實際價差可能隨市場條件顯著波動，該估算並不完全精確。在此框架下，HumidiFi 的市銷率大約在 2 倍左右。
而 META 則以約 36 倍的市銷率成為同類中最「昂貴」的代幣——這也恰恰印證了我們不應僅憑歷史倍數就做出決斷的觀點。我們認為，由於 META 對代幣持有人權利有明確保障，且具備前瞻性增長前景，其相對於非所有權類代幣享有溢價是合理的。我們此前已針對 META 發布過一套前瞻性估值模型。
不過，META 當前約 36 倍的市銷率遠高於其歷史平均值（約 15 倍），這表明市場正在提前消化一系列近期催化劑。過去一週 META 上漲約 40%，推動估值倍數擴張，而過去一個月由於 ICO 活動暫時放緩，其近期收入實則有所回落。展望未來，以下幾項進展有望推動其收入重回增長軌道：
– Futarchy AMM 的費用分攤比例已從 0.25% 提升至 0.50%；
– 根據 Omnibus 提案，約 90% 的 META 流動性正從 Meteora DAMM v1 遷移至 Futarchy AMM；
– 即將推出的 Ranger ICO（計劃於 2026 年 1 月 6 日啟動）。
這些催化劑，連同即將開放的無許可發行及 STAMP 等機制，有望在未來幾個月隨著收入重回增長軌道，幫助其市銷率逐步回落至更穩定的區間。
最後，HumidiFi 的 WET 也面臨類似問題。HumidiFi 是 Solana 上佔主導地位且增長最快的 DEX，理論上，WET 是獲得主動做市 AMM 敞口的唯一流動性途徑。然而，投資者不得不（在某種程度上盲目地）相信團隊不會拋棄該代幣。
就代幣效用而言，用戶將能夠質押 WET 以獲得手續費返利，團隊明確表示「WET 不是也不應視為投資」。如果團隊長期與代幣利益一致，那麼你可以很容易地論證 WET 目前被低估了，儘管其流通量較低。然而，問題在於：公開市場參與者無法判斷 WET 是迷因幣還是具有可信價值累積的可投資代幣。因此，其交易價格低於原本可能的水平。
儘管如此，考慮到 Temporal 作為 Solana 生態系統中長期建設者的質量和記錄，我們認為該團隊追求與 WET 一致的增長和價值累積的可能性更高。這最終是一個主觀判斷，應持適當謹慎態度。即便如此，在風險/回報基礎上，我們認為在 2026 年 6 月解鎖開始之前，至少在短時間內，WET 比 RAY、ORCA、PUMP 和 MET 具有更大的上行潛力。
風險
– HumidiFi：如前所述，主要投資風險仍然是 WET 價值累積缺乏明確性。除了代幣設計之外，HumidiFi 在主動做市 AMM 領域的競爭地位也存在風險。迄今為止，HumidiFi 受益於 Temporal 深厚的技術專長和在基礎設施層的垂直整合。然而，當前主動做市 AMM 的一個決定性優勢是鏈上可組合性：由於報價滯後的場所和主動做市 AMM 都在鏈上，套利可以在單筆交易中原子化執行，顯著降低執行風險。在這個方面，Titan 最近引入的可組合 RFQ 產品可能會縮小 RFQ 與主動做市 AMM 之間的差距，從而可能在未來幾個月對主動做市 AMM 的市場份額構成壓力。
– Pump：撇開前面討論的代幣問題不談，Pump 在高流速啟動板類別中的主導地位是無可爭議的。更相關的問題是其收入的持久性，一個常見的擔憂是迷因幣可能處於長期衰退中。鏈上數據顯示，儘管市場整體疲軟，但過去幾天收入保持韌性，每天徘徊在約 90 萬美元附近。然而，這也引發了關於數據品質和可持續性的質疑。當前的綁定曲線活動似乎仍然健康，每天大約有 100-200 萬筆交易。儘管如此，人們越來越懷疑這部分需求是否可能得到外部補貼，這一說法雖然仍是推測性的，但無疑增加了圍繞長期收入前景的不確定性。
– MetaDAO：雖然我們仍然看好 META，並認為 MetaDAO 是最具差異化的 ICO 平臺，但執行風險依然存在，尤其是在發行節奏方面。在我們 9 月份的基本假設中，我們預計每月大約有 5 個 ICO。截至目前，距離上一次發行已過一個多月，MetaDAO 在 2025 年 12 月沒有任何 ICO。儘管如此，Ranger ICO 應能重新加速收入增長。MetaDAO 內部和公開討論中一直在爭論是保持完全篩選模式還是嘗試無許可發行。我們認為，儘管後者存在項目品質較低的風險，但這是增加吞吐量和驗證平臺可擴展性的必要實驗，並且很可能是團隊最終選擇的方向。我們還認為，Colosseum 的 STAMP 將為 MetaDAO 帶來持續、高品質的發行量，與無許可發行形成補充。
– Meteora：雖然 Meteora 顯然受益於 Jupiter 的發行渠道，但一個重要細微差別在於，這兩個協議維護著獨立的代幣。因此，Jupiter 前端驅動的增長最終有多少歸屬於 MET 而非 JUP，並不明顯。即使團隊利益高度一致，如果 Meteora 仍然主要定位於後端流動性基礎設施，而 Jupiter 捕捉了大部分用戶流量和界面層面的價值，那麼 MET 較低的倍數可能也是合理的。
最終結論
本報告已梳理了 Solana 現貨交易的當前格局。核心結論是，我們預期市場將持續分化：主動做市 AMM 將繼續主導短尾高流動性市場，而被動 AMM 將日益專注於長尾資產及新代幣發行。
主動做市 AMM 與被動 AMM 均可從垂直整合中獲益，但方向截然相反。
被動 AMM 正透過代幣發行平臺（如 Pump-PumpSwap、MetaDAO-Futarchy AMM）向用戶端靠攏；而主動做市 AMM 則向供應鏈上游延伸，聚焦於交易落地服務（如 HumidiFi-Nozomi）。這一趨勢下的輸家，將是那些對終端用戶控制力有限、且缺乏持久發行驅動型訂單流的傳統 AMM。