為什麼加密交易平臺暫時不需要機構採用？
本文認為，服務散戶與服務機構本就意味著不同的取捨。在鏈上環境下，即便缺乏鏈下追索，交易平臺仍可通過降低槓桿、增加緩衝、提升透明度來改善風險管理。
市場設計背後的動機
加密市場中的散戶，顯然更在意能否獲得高槓杆，而不太關心自動去槓桿（ADL）帶來的風險。而由於高槓杆本身會顯著提高資不抵債的概率，如果交易平臺必須自行承擔破產成本，它們就不太可能向散戶提供如此高的槓桿。
與之形成鮮明對比的是，機構投資者極度重視頭寸所面臨的尾部風險。如果每一次資金缺口都會直接影響到自己的頭寸，它們往往會選擇不使用該交易平臺。
舉一個例子：假設一家對沖基金在執行 delta 中性策略，其中空頭腿是在永續合約交易平臺完成的。如果此時觸發了 ADL，空頭頭寸被強制平掉，那麼其多頭頭寸將瞬間暴露在市場風險之下，失去對沖保護。
對於這類以風險管理為目的的交易者而言，是否能夠 125 倍槓桿並不重要，重要的是在極端情境下仍然能夠被可靠地保護。正因如此，機構往往會迴避那些為了服務自己並不想與之「共處一室」的散戶群體，而額外承擔風險的交易平臺。
偽匿名環境下的追索缺失
在偽匿名、鏈上環境中，風險瀑布機制天然被「削薄」了，因為幾乎不存在有效的鏈下追索手段。
在 CME 體系中，如果交易者的虧損無法被其保證金完全覆蓋，清算會員可以向交易者追繳追加保證金；如果清算會員的損失仍未覆蓋，清算所還可以向清算會員追繳資金。
現在試著想象一下：你要如何向一個只用十六進制地址標識、且資產完全自託管的錢包，追繳交易平臺之外的資金？答案是：你根本做不到。
一旦無法依賴鏈下追索，由交易者和清算會員共同構成的緩衝層便不復存在。在這種情況下，在資不抵債與「強制去槓桿尚且健康的交易者」之間，唯一的屏障只剩下協議中預留的保險資金。
與此同時，這種結構也會讓交易平臺本身不願意將自有資金置於風險之中——因為在任何風險瀑布中，交易平臺都處在最先承擔損失的位置。
需要指出的是，這種限制只對完全偽匿名的賬戶體系構成根本性障礙。無論是鏈上還是鏈下，只要交易平臺能夠在制度設計上實現一定程度的鏈下追索，仍然可以利用這些機制，在損失開始被共同承擔之前，顯著擴大緩衝空間。
對散戶而言，其實也沒那麼糟
事情並非全然悲觀。以散戶為核心進行優化，本身並不是一件壞事。至少，在鏈上、且開源的前提下，去槓桿機制可以做到透明、可驗證，並且會嚴格遵循事先約定的規則。
以下是兩個具有代表性的例子：
Robinhood 與 GME 行情之後
最臭名昭著的一次不透明、臨時拼湊的去槓桿事件，發生在 GME 等「迷因股」價格暴漲之後的 Robinhood。
由於股票並非即時結算，Robinhood 作為一家經紀商，同時也是國家證券清算公司（NSCC）的清算會員。NSCC 的職責是管理交易對手違約、導致結算失敗的風險。與 CME 的清算會員類似，NSCC 要求清算會員根據其未結算頭寸規模繳納保證金。
在 GME 行情高漲期間，Robinhood 用戶持續大量買入，導致其未結算餘額迅速膨脹。作為回應，NSCC 大幅提高了 Robinhood 的保證金要求，以確保其有足夠資本完成結算。
但這反過來又給 Robinhood 帶來了流動性壓力。如果買入繼續增加，Robinhood 可能無法滿足新的保證金要求。為降低風險、壓縮未結算買單，在行情最劇烈的時刻，Robinhood 直接關閉了散戶的買入功能，迫使用戶只能賣出，從而降低其未結算餘額。
這一事件暴露了兩個核心問題：
- 去槓桿機制是臨時、事後決定的：交易者事先並不知道 Robinhood 會暫停買入，因此無法提前調整頭寸規避風險。
- T+2 結算週期帶來的系統性風險：結算週期越長，未結算頭寸就越容易堆積，從而在清算機構追加保證金時引發流動性危機。在此事件之後，美國證監會將結算週期縮短至 T+1。
10 月 10 日之後的中心化加密交易平臺
在 10/10 事件之後，X 平臺上曾流傳一些傳聞，稱某些交易實體與交易平臺之間存在「側協議」，從而使其頭寸免於被 ADL。
如果屬實，那麼沒有這些協議的交易者，就被不透明地優先強平，處於明顯的不利地位。
無論這些機構是否真的獲得了明確的 ADL 保護，這一事件都凸顯了中心化加密交易平臺在透明度與激勵結構上的問題。
相對而言，Binance 至少在觸發 ADL 之前，動用了其 12.3 億美元保險基金中的 1.88 億美元。但問題在於，這一保險緩衝規模事先並未公開。
誠然，交易平臺可能出於防範對手操縱的安全考量而選擇保密，但這種透明度水平，仍然可能無法滿足大型機構的預期。
通過鏈上構建來緩解問題
一種替代方案，是通過鏈上系統來取代對可信第三方的依賴，以確保去槓桿條件的透明性與可執行性。
當去槓桿機制在鏈上、並且代碼開源時：去槓桿規則必須事先明確寫入協議，節點才能參與共識；T+1 結算被基於協議最終性的近乎即時結算所取代。
結論
當下的大多數加密交易平臺，並非為機構採用而設計。它們優先提供高槓桿，卻以更高的強制平倉與損失共擔風險為代價。這種權衡對散戶而言極具吸引力，卻顯著限制了交易平臺吸引機構資本的能力。
儘管鏈上交易平臺在邁向機構級風險管理時，確實面臨一些現實困難（例如缺乏鏈下追索），但通過降低最大槓桿、在 ADL 之前提供更充足的資本緩衝，完全可以實現顯著改善。
這也指向一個更現實的未來：不同的鏈上衍生品交易平臺，將服務於不同類型的用戶。
以機構為核心的交易平臺，可以構建「真正有自有資本參與」的保險機制，並通過槓桿上限來降低自身需要承擔的賠付風險。
事實上，這種分化已經在鏈下加密衍生品市場中出現：CME、Coinbase、Hyperliquid 與 Binance，正通過不同架構與風險管理實踐，分別服務不同的用戶群體。
此外，還有一些不那麼直觀、但值得探索的緩解路徑。例如：引入一個可選的「經紀商層」（類似清算會員），由其為交易者提供額外槓桿或保護。交易平臺本身仍提供基礎槓桿與保障，而更精細的風險調節則外包給專業經紀商。這甚至可以支持「追加保證金」作為自動清算的替代方案。
在某種程度上，這一模式已經以「鏈外方式」存在——例如，用戶可以從借貸協議中借入 USDC，並原子性地用於永續合約交易。
即便最終鏈上交易平臺選擇不為機構構建，仍然有充分理由保持樂觀。開源的鏈上交易平臺，是不透明、中心化去槓桿機制的一種有力替代方案。在這種體系中，交易者既能理解交易平臺「理論上應當如何運作」，也能確信實際運行確實遵循代碼本身。
因此，交易者可以更好地管理風險，減少突如其來的意外。