頭部流動性基金的 2025 復盤：分別做了哪些成功和失敗的交易？
摘要
2025 年對大多數流動性基金而言都是極為艱難的一年，資本輪動激進，加密資產整體表現不及傳統資產。Fisher8 Capital 在主流資產與鏈上資產取得了一些成果，但在部分長線主題（如 AI、DePIN 等）表現不佳，在較大回撤背景下仍持有相關倉位，形成較高風險暴露。
最終，Fisher8 Capital 以 16.7% 的年度回報率收官；經驗指出在高波動年份所累積的紀律與洞察力，將有助於未來持續跑贏市場。不過從風險調整後的角度，若當初更保守的策略或許能降低波動，但也可能錯失部分機會。原文亦指出在某些長線主題上的執著與市場背景之間的取捨。
原文出處：Fisher8 Capital 之 2025 In Review（原文連結：fisher8.capital/insights/fisher8-capital-2025-in-review）。
交易紀錄
文章列出在 2025 年的最佳交易操作與最差交易操作，並以圖像呈現。此章節說明在極端波動的市場環境中，對長線主題的持倉決策及風險管理取捨。
特朗普與加密市場的明確關聯
在 2024 年總統大選前，市場普遍預期若特朗普勝選，將成為加密資產監管與估值的重大拐點。預期包括終結以執法代監管、對穩定幣的支持、探討建立「戰略比特幣儲備」、以及在 2024 年 9 月推出與特朗普相關的項目，如 World Liberty Financial（WLFI）；這些因素共同使加密資產成為了「特朗普交易」中 Beta 系數最高的表達之一，於選舉結果揭曉前被樂觀情緒推高價格。
然而，選舉結果出現反轉，特朗普相關資產的表現亦出現回落。雖然選後環境對加密行業的政策表態有所友好，但監管推進的速度與深度仍存在慣性，難以完全抵消去風險化對相關資產的影響。此外，特朗普與 WLFI 的關聯，使市場出現直接的經濟敞口，增強了政治風險敞口。
此外，2025 年 8 月簽署的行政命令擴大了長期資本進入數字資產投資組合的可能性，雖然並非強制配置，但實質上降低了機構參與的法律與聲譽障礙，將加密貨幣從投機性邊緣資產轉化為長期資本池中可配置的資產。
這種變化的長遠意義在於，長期資本的納入可能將市場需求結構從以往的供給驅動減半週期轉向由政策調整影響的需求週期，特徵是期限更長、黏性更強的資本。即使只是規模化背景下的邊際採用，也有機會提高價格的均衡水平並緩解過往週期中的深度回撤。
「風險偏好」交易範圍的收窄
「風險偏好」交易在 2025 年呈現更為複雜的結構，Beta 資產之間的收益分化顯著。投資者開始將資金集中配置於具有加密敞口的「類股票資產」（DAT、CEX 與基金），或具備明確價值捕獲機制的代幣。長期持有山寨幣以獲得巨額回報的想法在很大程度上成為幻影，除了 BTC、ETH、SOL 等主流代幣外，其他代幣往往只在特定敘事活躍時才出現升值，一旦敘事衰退，流動性就會枯竭，價格回落。」
市場進一步收窄風險偏好交易的範圍，資金配置變得更加局部與快速輪動，投資者追逐局部動量，並快速獲利，將流動性轉移至下一個敘事。
數字資產財庫（DAT）的擴張
數字資產財庫（DAT）的興起引入了一種新型的資本形成機制，允許上市公司募集資金並直接投資於加密資產，形成內嵌的加密敞口代理，填補山寨幣 ETF 尚未獲批的監管空缺。然而，市場也出現泡沫化跡象——大量 DAT 專案以代幣實物出資換取股票，透過低成本私募輪與退出機制吸引新參與者，造成內部人能在有限的買盤壓力下大量出貨，散戶在股票與代幣市場同時被抽走價值。
2026 年的投資主線
展望 2026 年，文中提出以下結論與方向。
結論一：非對稱收益將出現在應用層
新一代山寨 Layer1 的貨幣溢價時代正在走向終結，貨幣性護城河的消失使得新公鏈的估值難以重演過往，成熟生態的黏性使其在新進者中擁有先天優勢。應用層收入與基礎設施收入出現明顯脫鉤，應用層收入增長遠超基礎設施收入，長期資本更可能集中於具實際收入的應用與價值捕獲機制。最終，長期投資仍應聚焦於少數具備可持續價值捕獲機制的資產。
結論二：中期選舉將塑造高波動環境
特朗普政府的財政政策重心可能偏向於確保 2026 年中期選舉的勝利，透過赤字擴張提高通脹回升的概率，對硬資產如比特幣可能形成利好，但同時在某些產業上可能出現成本與供給限制，推動通脹壓力，增加市場波動性。政治風險溢價在中期選舉周期通常會上升，投資者可能要求更高風險補償；若美聯儲開始趨於鴿派，風險資產的流動性或將改善。」
儘管短期波動可能加劇，長期而言，OBBBA 等政策與加密法規推進的結合，仍被視為對數字資產的一個建設性信號，2026 年或為更具挑戰性但具備結構性機會的一年。
結論三：選擇性增強，塑造 K 型分化的代幣經濟
市場正在走向以選擇性主導的 K 型經濟：股權與代幣的價值分配日益清晰化，審慎的治理與價值捕獲機制變得重要。內部人掌握實際價值、散戶持有的治理代幣往往缺乏可執行性，若缺乏明確的價值流向與可執行機制，代幣價值難以持續。未來的贏家將是那些能提供可審計、可執行且具持久性的價值捕獲路徑的團隊與協議。此外，Blockworks 的 Token Transparency 等工具被視為評估框架的重要補充。
其他初步判斷
收藏品市場可能擴張至體育紀念品領域；預測市場可能成為新的 Meta；對「股權–代幣」雙結構的質疑將持續；DAT 被 MSCI 指數剔除的不確定性將影響市場動能；Ownership Coins 可能成為新常態；具備隱私能力的 DApp 將在散戶與機構間獲得更高接受度；代幣化股票或出現快速的繁榮與回落循環。
原文連結：fisher8.capital/insights/fisher8-capital-2025-in-review。