市場三次重新定價：從科技股到債券基金的迷思

IPO 初期的「加密版英偉達」幻象

2026 年 2 月底，Circle 股價為 83 美元，較九個月前的 IPO 發行價（31 美元）及 IPO 後的高點（298 美元）大幅回落。在上市 270 天內，USDC 流通量突破 750 億美元，Q4 總收入達 7.7 億美元，同比增長 77%。儘管數據亮眼，市場對其估值邏輯卻經歷了三次劇烈重構。

市場最初將 Circle 類比為「加密版英偉達」，認為其憑藉 USDC 構建的全球結算網絡，能像英偉達的 GPU 統治 AI 計算層一樣，透過規模效應獲得穩定利息收入。在 2024 年高利率環境下，Circle 年利息收入可達 15 億美元，這讓其被視為一家與宏觀政策掛鉤但具備科技屬性的公司。

利率下行與分潤結構的雙重壓力

隨著 2025 年 9 月及 10 月聯準會連續降息，Circle 最核心的收入來源——儲備金收益率，從 4.5% 急劇下降至 3.8%，導致股價在 2025 年 Q3 財報後一週內暴跌 30%。市場意識到，若 Circle 僅靠利息收入，其本質只是一隻加槓桿的國債基金。

另一大隱憂來自 Coinbase。作為 USDC 最大的發行渠道，Coinbase 與 Circle 的分潤協議存在結構性缺陷：流通量越高，Circle 需分給 Coinbase 的比例越大，導致規模擴大反而稀釋了單位收益。Q2 財報顯示，分銷成本增速（74%）跑贏了收入增速（66%），進一步動搖了市場信心。

平臺化轉型與 AI 代理的新敘事

為擺脫對利率的依賴，Circle 正積極推動平臺化轉型，構建「基礎設施 – 數字資產 – 應用」的三層架構：

• 基礎層（Arc）： 自研 Layer 1 區塊鏈，定位為互聯網經濟操作系統，旨在收取交易手續費。
• 流動性層（CCTP）： 擴展跨鏈傳輸協議，將 USDC 原生發行至 30 條鏈上，強化其作為跨鏈結算基礎的地位。
• 資產層（USYC）： 擴大鏈上生息資產規模，提供除 USDC 外的多元投資選擇。
• 應用層（CPN 與 StableFX）： 推動跨境支付網絡與全天候穩定幣外匯交易，試圖成為資金調撥的默認方式。

此外，Circle 緊跟 AI 浪潮，舉辦 AI 代理黑客馬拉松，並推出針對代理支付的專屬功能。其戰略目標是讓 USDC 成為數億 AI 代理間自主結算的貨幣，透過高頻小額交易對沖利率下行風險，重塑估值邏輯。

監管不確定性與未來挑戰

儘管戰略佈局清晰，Circle 仍面臨《CLARITY 法案》的監管懸崖。關於穩定幣是否應支付利息的爭議，涉及銀行體系生存問題。若法案允許付息，USDC 可能加速從結算工具轉型為貨幣基礎設施；若收緊，則可能導致 Circle 走向銀行化，增加合規成本並削弱創新優勢。在 3 月 1 日法案落定前，Circle 需在等待中證明其科技公司屬性，以應對市場對其「利息依賴型企業」的定價邏輯。