摘要：本文根據智譜AI與Minimax兩份公開招股書，整理中國大模型獨角獸的商業底色與差異：真實營收品質、算力成本對利潤的擠壓，以及現金儲備可支撐的生存週期。
主要發現：
- 毛利率差異顯著：智譜AI毛利率為56.3%，Minimax僅為12.2%。
- 智譜AI傾向B端、本地化部署為主：2024財年約85%收入來自本地化部署、15%來自雲端API；其雲端MaaS毛利率曾由76.1%下降至約3.4%，且客戶集中度較高（最大客戶占比>10%，前五大客戶接近50%）。
- Minimax走C端並積極出海：收入構成顯示AI原生應用佔比約71%，其海外收入佔比由早期以國內為主轉為2025年約73%，開放平台收入占比亦顯著下降。
- 會計與成本處理差異影響毛利表現：智譜將大量模型訓練支出計入研發費用，使毛利表現更接近傳統軟體公司；Minimax因C端高頻推理，推理/算力成本多計入營業成本，拖低毛利。
- 現金與燒錢情況：智譜AI截至2024-12-31現金及現金等價物約24.57億人民幣，2024年全年經營活動淨現金流出約22.45億人民幣（約月均1.87億），2025年上半年月均現金流出升至約2.21億；Minimax截至2025-09持有現金結餘約10.46億美元，按當前每月約2,790萬美元的消耗速率估算，可支撐約37.5個月。
- 風險披露重點：兩家公司均擔憂技術快速迭代與高昂算力成本；智譜強調供應鏈安全與地緣政治風險，Minimax披露其為「未商業化公司」的倒閉風險並涉及與迪士尼、Netflix等的版權訴訟。
- 估值悖論：以OpenAI潛在數百億美元/千億美元級估值作參照，智譜與Minimax（約40億美元估值）看似估值偏低；但若以傳統上市軟體公司或大型互聯網公司對比，其估值又不算低，資本市場尚未就大模型公司如何定價達成一致。
結論：招股書揭示中國大模型獨角獸存在兩種主要「活法」——深耕B端以追求較高毛利與確定性，或押注C端並靠出海尋求規模化爆發。對兩類公司而言，IPO在當下更多是戰略性地爭取資金與時間，以期在高成本與激烈競爭中跑通商業化路徑。