達利歐年度復盤：貨幣、美股與全球財富再分配
貨幣價值的變化
作為一名系統性的全球宏觀投資者，達利歐在告別 2025 年之際，指出貨幣價值的變動是 2025 年最重要的市場驅動因素之一。根據數據，美元兌日元下跌 0.3%，兌人民幣下跌 4%，兌歐元下跌 12%，兌瑞士法郎下跌 13%，兌黃金暴跌 39%。因此，所有法幣都在貶值，最弱貨幣跌幅最大，市場波動也越大。
以黃金計價，黃金在當年取得 65% 的美元回報，遠高於標普 500 指數的 18%；換言之，以黃金作為貨幣衡量，標普實際回報為 -28%。
要點原則：本國貨幣貶值會使以該貨幣計價的投資表現看起來較好，實際回報需以貨幣購買力衡量。因此，貨幣避險策略相當關鍵。
貨幣變化與財富轉移：貨幣貶值會削弱個人財富與購買力，影響通脹與貿易格局，導致財富在不同貨幣間轉移與重新分配。
貨幣避險的重要性：若你無法對貨幣走勢發表看法，應對沖至風險最低的貨幣組合，並在必要時運用戰術性調整。文中亦提及作者的操作方式，但此為參考資訊，不作投資建議。
債券與現金：以美元計價的十年期美債去年回報約 9%（收益率與價格之和），以日元計價 9%，以人民幣計價 5%，但以歐元與瑞士法郎計價為 -4%，以黃金計價 -34%；現金表現更差。長期展期的債務需求將上升，美聯儲可能降息以壓低實際利率，導致長端收益率走陡，債務資產吸引力下降。
美股顯著跑輸非美股市與黃金
儘管美股以美元計價表現強勁，但在強勢貨幣背景下相對黯淡，且明顯跑輸其他國家股票。歐洲股市跑贏美股 23%，中國股市跑贏 21%，英國股市 19%，日本股市 10%。新興市場股市整體回報 34%，新興市場美元債回報 14%，新興市場本幣債（美元計價）回報 18%。換句話說，財富正自美國向外部市場重新配置，帶來潛在的再平衡與多元配置需求。
美股的強勁表現主要來自盈利增長與市盈率的擴張：盈利以美元計價增長 12%，P/E 擴張約 5%，再加上約 1% 的股息，標普總回報約為 18%。其中，約 1/3 市值的「科技七巨頭」在 2025 年的盈利增長為 22%，其餘 493 只股票整體盈利增長 9%。
盈利增長的來源中，57% 來源於銷售額增長（增長 7%），43% 來源於利潤率提升（增長 5.3%）。利潤率提升的較大部分可能由技術效率提升帶動，但由於資料限制尚難定論。總覽而言，未來需要密切監測利潤率，因為市場目前預期這種增長會持續，而左翼政治力量正嘗試奪回更大份額。
估值與未來預期
儘管結論容易得出，但若理解因果關係，現狀可幫助預測未來。目前市盈率位於高位且信用利差極低，顯示估值過度。根據現行收益率與生產力水平計算，長期股票預期回報率僅約 4.7%（處於歷史低位），相較於 4.9% 的債券收益率，股票的風險溢價顯著偏低。
若因貨幣貶值導致供需壓力上升而推升利率，信用及股市將出現負面衝擊。美聯儲政策與生產力增長，是兩大未解之謎。新任美聯儲主席與委員會看似傾向降息以壓低名義與實際利率，從而支持價格並推高泡沫。2026 年生產力雖然預期提升，但是否能轉化為利潤而非被課稅或用於工資，尚不確定。
在 2025 年，美聯儲降息與寬鬆貨幣政策降低了折現率，支撐了股票與黃金等資產。然而，這些再通膨舉措並未惠及風險資本、私募與房地產等流動性較差的市場。如果這些資產的債務被迫以更高利率融資，流動性壓力將使其相對於流動性資產出現大幅下跌。
政治秩序的變革
在政治層面，2025 年成為市場核心動力之一：特朗普政府的國內政策旨在振興美國製造業與 AI 技術；外交政策的風險（制裁與衝突）促使投資多元化與黃金需求；財富差距加深，頂層 10% 資本家擁有更多股票且收入增長較快，底層 60% 感受到壓力。
「貨幣價值/購買力」問題預計將成為明年的主要政治議題，可能影響政黨版圖與立法走向。 作者亦提及政治動態對市場的深遠影響，並提醒需關注政策變化對資本配置的影響。
全球秩序與技術
全球秩序自 2025 年起由多邊主義走向單邊主義，軍事開支與債務上升、保護主義與去全球化加劇。黃金需求走強，而對美國債務與美元資產的需求相對下降。
在技術方面，AI 浪潮仍處於泡沫的早期階段，預計作者很快發布泡沫指標報告。
總結
作者認為，債務/貨幣/市場/經濟力、國內政治力、地緣政治力、自然力（氣候）以及新技術力（AI）將繼續作為重塑全球圖景的重要驅動力，並遵循其所描述的大週期框架。就投資組合定位，作者不提供投顧，但鼓勵讀者擁有獨立決策能力，並推薦新加坡財富管理學院開設的「達利歐市場原則」課程。