Anthropic 員工「惜售」老股，投資者排著隊買不到
交易背景與結果
4 月 8 日，彭博報導，Anthropic 的員工股權轉讓交易（tender offer）已於上週完成。估值與今年 2 月的 G 輪融資持平，即 3500 億美元的投前估值（不含所募集的 300 億美元）。
交易本身不意外，意外的是結果：投資者準備了 50 億到 60 億美元來接盤，但最終成交金額遠沒有達到上限。不是買家不夠多，是賣家不夠多。Anthropic 的員工看著手裡的股票，大部分人選擇了不賣。
員工在賭什麼？
理解這個結果，需要看兩個背景數字。
第一個是 Anthropic 的收入增速。2025 年底，公司年化收入約 90 億美元。到 2026 年 2 月 G 輪融資時，CFO Krishna Rao 公佈的數字是 140 億美元。Sacra 的估算更激進：到 3 月，年化收入已經突破 300 億美元，超過了 OpenAI 的 250 億。三年前這家公司剛開始有收入，年化收入連續三年保持 10 倍以上增長。
第二個是 IPO 預期。彭博 3 月報導，Anthropic 正在與高盛、摩根大通和摩根士丹利洽談承銷事宜，目標最早今年 10 月登陸納斯達克，募資規模可能超過 600 億美元。估值區間在 4000 億到 5000 億之間。
員工的算術題很簡單：今天按 3500 億美元估值賣股票，半年後公司可能以 4000 億美元以上的估值 IPO。賣早了，等於把升值空間讓給了接盤的投資者。更何況，在加州，今年賣股票產生的資本利得稅率加總能超過 50%。
年初賣還有個好處是留出了十個月的時間做稅務規劃，但很多員工顯然覺得，這個好處不足以抵消持有到 IPO 後可能獲得的更高價格。
一個行業級別的訊號
Anthropic 的 tender offer 不是孤例。2025 年 10 月，OpenAI 剛剛完成了一筆 66 億美元的員工股權轉讓，估值 5000 億美元。那筆交易的一個細節很有意思：OpenAI 原本批准了最多 103 億美元的額度，但員工實際出售的只有三分之二。剩下的三分之一，OpenAI 的員工也選擇了留著。
SpaceX、Stripe、Databricks 都在做類似的事。對於選擇長期不上市的超級獨角獸來說，定期的員工股權轉讓已經變成了標準動作，既是留人工具，也是估值錨定手段。
但 Anthropic 這次的「惜售」程度，即便放在這個群體裡也顯得突出。收入在飛速增長，IPO 已經在日程上，AI 行業的整體估值還在上行通道。三重預期疊加，員工沒理由急著套現。
300 億融資之後，為何還要做 tender？
2 月 12 日，Anthropic 剛剛關閉了 300 億美元的 G 輪融資，由 GIC 和 Coatue 領投，D.E. Shaw、Dragoneer、Founders Fund、ICONIQ、MGX 跟投。這是科技史上第二大私募融資，僅次於 OpenAI 去年的 400 多億。
公司並不缺錢。那為何還要做 tender offer？
因為融資進公司帳上的錢和員工口袋裡的錢是兩回事。Anthropic 的早期員工，尤其是 2021 年從 OpenAI 出走跟隨 Dario 和 Daniela Amodei 創業的那批人，手裡的期權和 RSU 賬面價值已經極其可觀。但在公司上市之前，這些都是紙面富貴。Tender offer 是把紙變成現金的唯一合法通道。
這也是 AI 人才爭奪戰的一部分。Meta 開出九位數的薪酬包來挖 AI 研究員已經不是新聞。如果員工的股票永遠不能變現，再高的帳面價值也留不住人。Anthropic 需要給員工一個定期套現的窗口，同時維持團隊的穩定性。結果窗口開了，大部分人看了看外面的風景，又關上了。
對市場意味著什麼？
從投資者的角度，Anthropic 的 tender offer 未滿額完成，製造了一個資訊不對稱的有趣局面。
買方有的是錢。Bloomberg 報道裡用的表述是「some investors weren’t able to pick up as many shares as they planned」。資本供給充裕，但二級市場上可流通的 Anthropic 股權供給極度稀缺。在 EquityZen、Forge 這些二級交易平臺上，Anthropic 的隱含估值已經被推到了 5000 億美元以上。
這對 10 月的 IPO 定價是一個利好信號。如果連內部員工都不願意在 3500 億美元的價格上出手，公開市場的定價只會更高。當然，前提是宏觀環境不出大幅惡化。在美伊戰爭、關稅升級、美股波動加劇的當下，這個前提並非鐵板一塊。
另一個值得關注的角度是收入確認方式。Anthropic 把通過 AWS、Google Cloud、Azure 渠道產生的銷售額全額計為自己的收入，雲服務商的分成算作銷售費用。OpenAI 對 Azure 售賣採用淨額法，只計自己的份額。同樣的業務，兩種記帳方式產生的收入數字差距很大。美銀估計 Anthropic 2026 年付給雲服務商的費用可能高達 64 億美元。如果 SEC 在 IPO 前要求統一口徑，那個 300 億的年化收入數字會縮水不少。
不過這些是 IPO 路演時投行需要頭疼的事。對於更廣泛的 AI 投資者來說，這次 tender offer 的資訊量其實就一句話：Anthropic 的股票，3500 億美元的價格，有人想買買不夠，有人能賣不願賣。在 AI 一級市場上，這種賣方佔優的局面越來越常見了。