暴利退潮後，加密做市商進入「深水區」
從草莽套利到高度機構化
2017年的做市多以膽量與資訊不對稱為核心，邊界模糊，交易平台與做市商的界線常常重疊，價格操控與虛假交易在當時被視為常態。然而，隨著時間推移，行業逐步轉向以系統、風控與合規為核心，走向長期、專業、低容錯率的生存競賽。
多位受訪者一致認為，如今的做市商不再只是「流動性提供者」，而是「二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合形態。合規成本佔營運支出比例高，甚至達到30%～50%，品牌也開始以「Regulation First（合規優先）」作為敘事核心。
草莽時代的黑箱操作與高風險行為正在被系統性地剷除，角色也在轉變：做市商不再只是執行層，越來越像是二級合夥人，談判在前、項目的基本面、流通結構、交易平台配置與波動區間等都會被量化評估。
原因很直接：劣質項目能耗費做市商整整一年的風險預算。如今，做市不再是單純的「服務費生意」，而是一場圍繞風險敞口的長期博弈。
Klein Labs 投資合夥人 Joesph 表示，當前所有業務必須圍繞「可審計性」展開，合同規範、財務審計、交易明細、交付報告等已成為預設配置，合規成本佔比高達30%～50%。
隨著交易平台合規化推進、項方募資路徑透明化與監管敘事的主流化，草莽模式逐步被系統性地剷除。越來越多做市商將「Regulation First」寫入品牌叙事，成為轉型的信號。
在角色轉變方面，做市商越來越像二級合夥人，談判決策更像投資決策。市值未進前1000的項目，往往連談的資格都沒有。
原因很簡單：一個劣質項目足以吞噬做市商一年的風險預算，因此現在的做市不僅是「費用」的問題，也是風險管理能力的考驗。
雖然草莽套利並未完全消失，但其規模逐漸被邊緣化；高風險、灰度操作仍然存在，但難以大量擴張。
真正的護城河在於：穩定運行的交易系統、嚴格的風控體系、強大的研究能力、合規與可審計性，這些組成了信任體系。建立這些能力的信用成本與合規成本是當前最大的支出。
2025年10月11日的市場清洗證明，杠杆與清算傳導速度已遠快於傳統風控反應，行業正在分化，基礎設施與風控能力不足的團隊被淘汰，市場走向更集中、機構化。
最終，做市商的護城河在於「不容易犯致命錯誤」的多點能力，讓最優秀的做市商在充滿競爭的市場中脫穎而出，像傳統金融機構般穩健運作。
暴利正在消失
相比上一輪牛市，項方對做市商的預算投入顯著縮減，部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪下降約 50%。
項方對做市業務的理解提升，開始要求可量化的 KPI、清晰的交付邏輯，以及對資金使用效率的深度解釋，因此資金更少、要求更高。
在這種壓力下，頭部做市商並未陷入價格戰，而是依靠系統、風控、經驗保持穩健。若報價低於風險覆蓋成本，風險將放大，存活即是最大目標。
結果是，市場保留了一批堅守底線的幸存者，優質客戶亦愈發稀缺，長尾項目不再輕易盈利。
ATH-Labs 的 Reele 表示，真正具做市價值的項目遠少於市場上的做市商數量；長尾項目因深度不足或易被套利，即使完成做市指標，也難以長期盈利。
因此形成「僧多粥少」局面，頭部做市商聚焦優質項目，中小團隊在邊緣項目中競爭。
在此背景下，做市業務逐漸演變為「關係入口」，成為項方的 Treasury 管理、OTC 交易、結構化產品，乃至二級市場顧問或資產管理的起點。
真正的利潤，越來越多地來自後續結構，而非單純的做市費，這也是為何許多做市商同時拓展投資、資產管理、顧問等業務線。
行業重塑：牌桌的拆分
以往競爭集中在同一張牌桌上、相同的平台與產品。
如今，牌桌開始拆分：鏈上做市、衍生品、股票代幣化等新賽道正在改變競爭格局。
鏈上做市雖被視為開放去中心化，但實務門檻並未降低，風險與執行環境的限制使其成為另一條能力曲線。衍生品做市進入門檻雖高，但護城河深厚。股票代幣化仍處於早期，核心難點在於對沖與交割結構。
在這些新賽道中，做市商需要在短時間內適應新玩法，提供更好的做市策略，並尋求跨賽道的能力分化。
Reele 表示，行業正在從單一市場走向多賽道併行的結構化生態，競爭焦點從同質化內卷轉向跨賽道能力。
加密做市商的護城河
當暴利退潮、角色前移、賽道分化，競爭焦點轉向「誰更不容易犯錯」。
最終的差距來自於難以複製的系統能力：穩定交易系統、嚴格風控、深厚研究、合規與可審計性，這些共同構成信任體系。
Joesph 指出，建立這個體系所需的信用成本與合規成本，是當下最大的支出。新手在建立共識與風險應對能力方面，未必比老牌更有經驗。
2025年10月11日的清洗事件證明了這一點：杠杆與清算的速度遠快於傳統風控，行業正在分化，能力不足者被淘汰，市場更可能走向集中與機構化。
總結而言，做市商的生存邏輯越來越接近傳統金融機構，成為不可或缺但受限的基礎角色，且運作在7×24的小時不休市、波動率遠超納斯達克的黑暗森林中。
這不僅是對傳統金融的回歸，也是極限環境下的物種進化。